报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度全球股市呈现反转效应，中国股市表现较好，权益市场分化，港股领跑，A股延续小微盘行情，科技股跑赢，顺周期跑输；宏观经济量价分化，外需出口压力显现，内需财政靠前发力，消费复苏结构喜忧参半；政策力度适中，名义增长温和，企业盈利增长空间有限，股市上涨需依靠PE扩张；二季度A股市场高位有阶段性风险，建议先增配红利减配科技，回调后低位买入科技，IH/IF在4月或阶段性占优，可与IM多空对冲，5 - 6月低位等待机会 [7][8][21][33][40][49][68][84][121] 根据相关目录分别进行总结 一季度股市复盘 - 全球股市反转效应明显，2024年涨得好的市场2025年普遍不好，2024年涨得不好的市场2025年普遍得以修复，中国股市一季度表现较好，港股恒生科技指数领跑全球 [7] - 中国权益市场分化，港股>中概股>A股，A股内部延续极致小微盘行情，北证50、微盘股、中证2000等指数大幅跑赢全A平均 [8] - 港股是本轮行情焦点，南向资金流入速度与2021年初相当，但被动资金在科技类ETF上先赎回再买入，宽基类ETF持续被赎回，造成港股极致行情 [16] - A股科技股领跑，顺周期板块表现一般，杠杆资金是重要增量资金，融资余额年内增长600亿，春节后增长1500亿 [21] - 科技股跑赢的核心逻辑包括deepseek引爆全球情绪、科技类企业有望加杠杆扩大资本开支、政府对新质生产力的部署 [24] - 一季度A股市场行情由风险偏好驱动，股市分子端压力被阶段性忽视，市场微观生态依旧割裂 [26] 宏观展望：从现实看政策 - 前两个月经济量价分化，量上经济指标明显修复，价上工业品和消费品价格未有明显改善，社零增速对GDP支撑偏低 [33] - 外需方面，贸易战2.0开启后，2月中国出口增速大幅下滑，贸易顺差回归季节性均值水平 [40] - 内需方面，财政靠前发力，中央财政积极，地方财政温和，财政节奏分化导致基建新老分化和国民投资分化 [49][55] - 消费复苏结构喜忧并存，政府消费和居民消费走势收敛，居民消费依赖补贴，商品消费和服务消费增长趋势背离 [61][68] - 财政力度适中略不及预期，2025年赤字+专项债+特别国债组合相比2024年增量达2.9万亿，但仍不足 [75] - 货币政策需权衡汇率压力、空转压力和服务高质量发展，一季度央行聚焦定向宽松，扩大科技创新和技术改造再贷款规模 [82] - 2025年宏观政策基调积极但非“大水漫灌”，高质量发展下超大幅加杠杆可行性低，扩内需多依靠供给侧发力，GDP名义增速或在5%以内，年内财税改革有望落地，房地产市场一手房和二手房分化 [85] 二季度股市展望 - A股估值中枢长期下行，已修复至近十年均值水平，仅靠乐观叙事难以大幅上涨，各指数估值有天花板，消化估值需盈利上行 [92][109] - A股阶段性从服务实体经济融资转化为提高居民财产性收入工具，后续需EPS增长消化估值以提供入场点 [117] - 二季度宏观压力加大，财报季上市公司面临业绩兑现压力，市场高位阶段性风险>机会，关税扰动使经济修复承压，行情难深跌，建议先增配红利减配科技，回调后低位买入科技，IH/IF在4月或阶段性占优，可与IM多空对冲，5 - 6月低位等待机会 [121][118]