报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 3月30日四家大行公告合计定增募资5200亿元用于补充一级核心资本 财政部为主要认购对象 有助于发挥资本杠杆作用 增强银行信贷投放能力 港股大行股息优势突出、估值性价比高 推荐工行H、农行H等 [1] - 政策组合拳力度加码 看好银行板块估值修复 [5] 聚焦当下：溢价增发落地，夯实大行资本 - 3月30日 中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家大行发布公告 合计募资金额5200亿元 用于补充一级核心资本 [1][14] - 本次注资定价相较于市场价溢价9%-18%不等 财政部为主要认购对象 合计认购金额为5000亿元（占比96%） [15] - 近期监管多次提及大行注资 有望提升大行稳健经营能力 [16] 影响几何：提振资本水平，促进估值修复 - 本轮注资有望撬动大行信贷投放 对股息率摊薄影响可控 注资后 静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct - 1.5pct 若保持核充率不变 5200亿元增资有望撬动大行约4 - 6万亿信贷投放 提振银行业贷款增速1.9 - 2.5pct [2][17] - 增资后对大行股息率略有摊薄 但影响相对可控 以2025/3/28股息率测算 四家大行A+H股股息率摊薄0.2pct~0.8pct 摊薄后四家大行A股股息率仍在4.0%以上 H股股息率在4.8%以上 [2][17] - 注资有望增强大行持续盈利能力 强化股息回报的可预见性 [2][17] 基本面：补充资本弹药，改善资产质量预期 - 本轮注资后 静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct - 1.5pct 大行存在一定资本补充需求 [19] - 若保持核充率不变 5200亿元增资有望撬动大行约4 - 6万亿信贷投放 提振银行业信贷增速1.9 - 2.5pct 有利于发挥国有大行金融稳定器作用 提升服务实体经济的能力 [22] - 国有大型银行注资通过夯实核心一级资本提升风险抵御能力 为不良资产处置创造空间 注资除直接增强财务韧性外 更通过国家信用背书改善了市场预期 有助于板块估值修复 [23][24] 市场面：股息摊薄可控，促进板块估值修复 - 增资后将对大行股息率有一定摊薄 但影响整体可控 大行注资通过夯实资本基础 增强持续盈利能力和财务稳健性 有效提升现金分红空间与稳定性 强化股息回报的可预见性 [26] - 随大行注资落地 不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复 复盘历史 不良生成提升通常伴随估值下修 不良生成下降往往带来估值修复 [27][28] 注资动因：支持实体需求，拓宽业务空间 - 本轮注资主要为缓释大行资本压力 为配合经济刺激政策信贷扩表补充弹药 以及为后续提升子公司股权投资空间等业务做准备 [32] - 近年来国有大行息差收窄、盈利增速放缓 内源性资本补充能力显著弱化 外部融资有助于缓解资本压力 [33] - 近年来国有大行在支持实体经济、维持信贷投放方面的重要性进一步凸显 保持较快扩表速度 本轮资本补充有助于提升大行稳健经营能力 [38][48] - 资本补充有利于为提升子公司股权投资空间储备弹药 [49] 历史复盘：四轮集中增资，化风险+提扩表 - 四大行上市前曾有四轮集中增资 早期两轮中央财政注资主要为化解银行不良 缓释资本压力；股改上市后 后期再融资主要为业务发展补充弹药 注资后半年 - 3年时间内大行估值通常会出现修复 估值修复幅度或达50% [52] 上市前注资：化解银行不良，降低经营风险 - 1998年财政部向四大行发行30年期的2700亿元特别国债 募得资金以资本金的形式再注回银行 但未彻底解决四大行资本不足问题 [54][55] - 2003 - 2008年 中央汇金以外汇储备累计陆续为四大行注资790亿美元 与深度财务重组同步推进 推动大行不良贷款率下行 全行业拨备覆盖率提升 并推动大行股改上市 上市后估值普遍在半年至一年内实现修复 [58][63] 上市后注资：补充核心资本，助力快速扩表 - 2010年四家大行进行6次配股+转债形式再融资补充资本约1600亿元 核心资本充足率回升 完成资本补充后 大行保持强劲信贷投放 但本轮注资后影响估值修复幅度不明显 [66][67][69] - 2012 - 2023年交行、农行、邮储根据自身资本情况 陆续进行4次定向增资 第四轮注资对几家银行的估值情况影响较小 估值表现与当时市场环境较为相关 [70][73] 重点公司推荐 - 推荐工商银行（1398 HK）、农业银行（1288 HK） 投资评级均为买入 [11][76]