报告公司投资评级 - 维持对长城汽车A、H股的买入评级，H股目标价为17.00港元，基于10倍修订后的2025财年预期每股收益；A股目标价为32.00元人民币，基于长城汽车当前约100%的A/H溢价 [1][2] 报告的核心观点 - 长城汽车2024年第四季度财报表现喜忧参半，营收未达预期，但毛利率和销售、一般及行政费用优于先前估计 [1] - 2025财年的车型周期强于2024财年，有望成为股价的积极催化剂，尤其是魏牌新车型可能是长城汽车2025财年销量和利润增长的关键 [1] - 预计长城汽车海外销售仍有增长空间，因其在拉丁美洲的业务布局不断扩大 [1] - 预计长城汽车2025财年毛利同比增长30亿元至425亿元，其中36%的增长来自魏牌，同时净现金状况将进一步增强，可能提升净财务收入，2025财年可能的外汇收益也将有助于净利润增长，但由于略微下调其海外平均销售价格和毛利率，将2025财年净利润预期下调5%至131亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 | 指标 | FY22A | FY23A | FY24A | FY25E | FY26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 同比增长（%） | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 净利润（百万元人民币） | 8,266.0 | 7,021.6 | 12,692.2 | 13,130.0 | 12,895.7 | | 同比增长（%） | 22.9 | (15.1) | 80.8 | 3.4 | (1.8) | | 每股收益（报告）（元人民币） | 0.91 | 0.82 | 1.49 | 1.53 | 1.50 | | 市盈率（倍） | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | | 净资产收益率（%） | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [3] 目标价格及表现 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 目标价格 | HK$17.00 | RMB32.00 | | 先前目标价格 | HK$17.00 | RMB35.00 | | 上涨/下跌空间 | 19.7% | 21.1% | | 当前价格 | HK$14.2 | RMB26.4 | [4] 股价表现 | 时间 | 2333 HK（绝对） | 2333 HK（相对） | 601633 CH（绝对） | 601633 CH（相对） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1个月 | 10.2% | 8.0% | 6.1% | 9.5% | | 3个月 | 6.9% | -8.3% | 0.1% | 8.7% | | 6个月 | 0.6% | -11.4% | -4.1% | -4.9% | [7] 公司概况 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 市值（百万元） | 121,589.7 | 226,225.3 | | 3个月平均成交额（百万元） | 437.07 | 520.91 | | 52周最高价 | 16.94 | 32.03 | | 52周最低价 | 9.17 | 21.83 | | 已发行股份（百万元） | 8,562.655 | 8,562.655 | [8] 2024年第四季度财报分析 - 营收未达预期，平均销售价格环比下降，导致2024年第四季度营收比先前预测低9% [9] - 毛利率表现出色，未经保修准备金调整的2024年第四季度毛利率为19.1%，比预测高0.4个百分点 [9] - 销售、一般及行政费用低于预期，2024年第四季度销售、一般及行政费用（包括保修准备金）比预测约低9亿元 [9] - 外汇损失低于同行，卢布贬值带来的外汇损失低于多数同行 [9] 2025财年展望 - 预计销量增长，预计2025财年销量同比增长9%至135万辆（比先前预测少1万辆），主要由哈弗和魏牌推动 [9] - 新车型和海外市场是关键，2025财年众多新车型（哈弗和魏牌可能各有3款）以及海外市场增长（同比增长28%至58万辆）是销量增长的关键 [9] - 平均销售价格继续上升，预计车辆平均销售价格在2025财年继续同比上升1%至约14.3万元，得益于魏牌销售贡献增加 [9] 财务总结 利润表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 136,405 | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 毛利（百万元人民币） | 22,037 | 26,601 | 31,440 | 39,449 | 42,472 | 45,353 | | 营业利润（百万元人民币） | 4,078 | 4,265 | 5,378 | 10,168 | 10,257 | 10,198 | | 净利润（百万元人民币） | 6,726 | 8,266 | 7,022 | 12,692 | 13,130 | 12,896 | [13] 资产负债表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产（百万元人民币） | 175,408 | 185,357 | 201,270 | 217,266 | 233,698 | 253,147 | | 总负债（百万元人民币） | 113,280 | 120,141 | 132,762 | 138,270 | 144,885 | 154,161 | | 股东权益（百万元人民币） | 62,124 | 65,201 | 68,501 | 78,988 | 88,814 | 98,996 | [13] 现金流量表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动净现金（百万元人民币） | 35,316 | 12,311 | 17,754 | 27,783 | 26,528 | 28,944 | | 投资活动净现金（百万元人民币） | -11,175 | -10,505 | -10,451 | -23,296 | -9,141 | -11,208 | | 融资活动净现金（百万元人民币） | -9,632 | -3,133 | 1,052 | -12,178 | -7,272 | -3,500 | [13] 增长指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收同比增长（%） | 32.0 | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 毛利同比增长（%） | 24.0 | 20.7 | 18.2 | 25.5 | 7.7 | 6.8 | | 净利润同比增长（%） | 25.4 | 22.9 | -15.1 | 80.8 | 3.4 | -1.8 | [13] 盈利能力指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率（%） | 16.2 | 19.4 | 18.2 | 19.5 | 19.2 | 19.0 | | 营业利润率（%） | 3.0 | 3.1 | 3.1 | 5.0 | 4.6 | 4.3 | | 净资产收益率（%） | 11.3 | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [13] 估值指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（倍） | 18.1 | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 2.0 | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.8 | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | [13]