报告行业投资评级 - 短期博弈反弹，中长期偏空看待 [1] 报告的核心观点 - 短期内合成橡胶价格或维持震荡偏弱格局，但存在阶段性反弹可能，中长期成本支撑衰弱，价格中枢或下移，投资者可关注多BR空NR/RU套利 [105][106] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年一季度丁二烯橡胶期货价格经历“快速反弹—震荡回调—区间盘整”走势，市场情绪在成本支撑与需求疲软间摇摆，年初原油带动丁二烯成本修复使BR盘面价格上涨，2月原油跌、丁二烯供应宽松预期增强及下游抵触致价格回落，3月基本面疲软压制上行空间 [2] - 前期丁二烯成本坍塌使顺丁橡胶2024年国庆后下跌至低位，年底止跌，1月原油冲高拉动丁二烯价格反弹，成本及供给端支撑促动BR盘面价格推高，2月成本端下挫让利使生产利润倒挂修复，装置重启，3月BR盘面于13400 - 14100元/吨区间震荡，下游抵触高价，市场交投淡，原油反弹但BR价格难突破 [12][13] 成本端 原油 - 2025年一季度内外盘原油价格先短期冲高后加速震荡下行，年初受OPEC+减产和冬季取暖需求支撑短暂企稳，后因美国页岩油增产、OPEC+计划增产、俄罗斯出口恢复等致供应预期宽松，叠加需求预期削弱，油价自1月底加速下跌，3月初创阶段性低位 [16] - 特朗普上台后政策扰动使地缘政治与市场情绪博弈加剧，原油市场波动性提高，期间多次内外盘价格背离，春节后内盘油化工系期货产品价格下跌修复溢价，3月美国关税政策和春季炼油厂检修抑制原油短期需求，节后国内原油下跌与外盘价差修复 [17] - OPEC+试图稳定油价，但市场对原油供需过剩格局悲观预期使多次反弹受阻，3月以来内外盘原油震荡反弹，预计原油价格短期反弹，中长期弱势震荡偏空，需关注地缘及美国关税政策动向 [18] 丁二烯 - 2025年一季度国内丁二烯市场呈“先涨后跌再修复”震荡格局，1月供应端控量及外盘价格走高支撑下震荡上行，2月节后需求恢复慢及装置重启冲击，叠加原油利空，价格快速下跌，下旬超跌反弹，3月进入供需再平衡阶段，价格区间震荡 [23][25] - 2025年一季度我国丁二烯产量持续高位，截至3月21日达123.78万吨，同比增长13.74%，产能利用率维持70%以上，年内预计新增98万吨产能投产，基本面宽松行情预计传导到二季度前中期 [28] - 我国丁二烯以进口为主，韩国是主要进口来源国，2025年2月韩国丁二烯进口3.99万吨，同比增长59.32%，1 - 2月中国丁二烯总进口量10.19万吨，同比增长35.76%，短期内供需错配预计延续，二季度亚洲乙烯装置检修，丁二烯阶段性供应收紧预期增强，对顺丁橡胶成本有托底作用 [30] 顺丁橡胶 基本面分析 - 2025年一季度截至3月21日顺丁橡胶产量32.43万吨，同比增长11.42%，虽新增产能释放、开工率回升，但前中期生产利润倒挂严重，生产商缩减产量，开工率先高后低再回升，近期部分装置检修开工率小幅下滑，二季度进入季节性生产淡季，开工或进一步下降 [47] - 2025年1 - 2月通用及特种合成橡胶进口累计总量29.26万吨，同比增长41.10%，其中顺丁橡胶进口量4.74万吨，同比增长10.27%，出口量4.59万吨，同比增长27.23%，俄罗斯合成橡胶流入量增加，东南亚国家对我国合成橡胶进口量需求增加 [48][49] - 顺丁橡胶1月去库，1月底季节性累库，节后至今去库态势，但下游开工启动慢、抵触高价，库存去化速度缓慢 [66] - 2025年一季度国内轮胎市场延续高景气度，新能源汽车销量增长带动半钢胎配套需求增加，半钢胎企业开工率稳定在80%左右，但半钢胎成品库存充足，终端走货少，排产平稳，库存未明显去化，输送带企业开工率较低，终端下游消费启动慢，拖累合成橡胶价格 [71][72] 价差分析 期现价差及利润定价模型分析 - 一季度顺丁橡胶价格多根据丁二烯价格定价，价差大幅波动，利润挤压，2月底现货用丁二烯价格加2500元/吨定价，后贸易商定价基准下调，3月21日左右普遍定价为丁二烯价格加2300元/吨排库，顺丁橡胶理论定价 = 1.02 × 丁二烯市场价 + [2500, 1500]，短期内BR盘面价格在[13400, 14100]区间宽幅震荡，近期原油反弹等因素或提高价格重心 [84] 跨品种价差 - 2024年中下旬天然橡胶价格中枢上移，合成橡胶价格下挫，二者价差背离为跨品种价差套利创造机会 [90] - 2025年一季度初天然橡胶 - 合成橡胶价差受原油反弹支撑收窄，后原油大跌、天然橡胶减产使价差重新走扩，3月NR估值先削减后回归强劲，月底价差有重新拉大迹象，中长期内天胶 - 合成价差有收窄回归逻辑支撑 [100] - 时间跨度越长，原油对橡胶价格影响越弱，橡胶品种间内部关联性越强，近一个月合成橡胶与天然橡胶走势一致，3个月时合成橡胶与原油相关性增强，长期中橡胶品种价格受行业内部需求端影响，原油是合成橡胶短期价格变化直接因素 [101]