报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先以创新驱动持续发展的综合性药企，构建吸入制剂、缓释微球等高壁垒复杂制剂平台，成功打造第二条成长曲线，当前聚焦呼吸赛道，全面转型创新，步入创新驱动新周期 [4] - 呼吸赛道中哮喘和COPD呈现高发病率、低诊疗率特点，现有治疗方案有限，市场存在较大临床需求，近几年新机制新靶点药物获批上市，行业迎来创新发展机遇 [5] - 公司短期受集采冲击营收增速下滑，抗感染产品线已恢复正增长，新获批产品组合和非处方药有望驱动新增长 [6] - 公司经营稳健，业务多元，构建多元化产品矩阵，保障业绩持续稳健增长，创新产品有望为公司发展注入新动力，预计2024 - 2026年营收和归母净利润有相应增速变化 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 稳中求变，聚焦创新 1.1 成功打造呼吸赛道第二成长曲线 - 公司始创于1992年，早期主营保健品，后战略转向医药行业，通过收购等方式完成转型和扩张，2015年以来两大上市平台差异化布局创新研发平台，健康元以呼吸复杂高端制剂为特色，丽珠集团以微球、小分子创新药及生物药为特色 [15] - 公司前瞻性布局打造了吸入制剂第二成长曲线，2019 - 2023年呼吸产品管线营业收入快速上升，2023年达17.41亿元，目前公司开启“创新药 + 高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略，多款在研创新管线快速推进 [16] 1.2 拥有多元化产品矩阵，业绩韧性强劲 - 公司以创新药及高壁垒复杂制剂为核心，形成广泛多元产品矩阵，健康元（不含丽珠集团）产品包括化药、原料药、保健品和非处方药，丽珠集团产品结构更多元，包括化药、生物药、中药、诊断试剂及原料药 [18][20] - 公司积极开拓海外市场，2023年海外营业收入为25.84亿元，占比15.6% [28] - 2018 - 2022年公司营业收入及归母净利润稳健增长，2023年受集采冲击收入增速回落，2024年前三季度归母净利润同比增长2.6%，公司重视市值管理，2025年3月完成新一轮股份回购 [29] 2. 呼吸赛道迎创新疗法新机遇 2.1 呼吸疾病存较大未满足临床需求 - 呼吸系统疾病呈现高发病率和高死亡率，哮喘和COPD是常见慢性呼吸系统疾病，2023年全球哮喘和COPD患病人数合计超10亿人，中国哮喘、COPD患病人数分别为6840万人、1.07亿人，且诊断率和治疗率相对较低 [39][40] - 哮喘治疗药物分为控制药物、缓解药物和重度哮喘附加治疗药物，传统治疗方案在控制中度及重度哮喘方面缺乏有效性，全身性皮质类固醇维持治疗有不良反应；COPD治疗以支气管扩张剂、抗炎及复方制剂为主，但约40%接受三联疗法的患者仍不受控，近几年COPD治疗新机制有突破，靶向用药纳入治疗指南 [42][43][46] - 吸入制剂药械一体构建较高行业壁垒，国内吸入制剂企业市占率逐步上升，中国呼吸制剂市场二联、三联复方制剂占比有较大提升空间，2023年全球呼吸系统疾病吸入制剂市场达251亿美元，中国市场规模为222亿元 [52][53][56] 2.2 新机制新靶点催生呼吸赛道创新新机遇 - 2015年以来哮喘和COPD疾病多款生物制剂及新靶点治疗药物获批上市，如IL - 5靶点药物、IL - 4Rα抑制剂、TSLP抑制剂等，COPD也在开发相关靶点药物，2024年全球首款PDE3/4双重抑制剂获批用于COPD维持治疗 [58][59] - 无表型或生物标志物限制TSLP靶点创新生物药为严重哮喘提供全新治疗方案，2024年美国安进特泽鲁单抗销售金额9.72亿美元，截至2025年3月14日，全球12个项目进入临床二期阶段，国内4家企业进入二期临床 [60][63] 3. 创新和高壁垒制剂双轮驱动 3.1 创新管线梯队布局，开启创新驱动 - 公司加大研发投入，通过外部引进、合作开发等构建创新管线，抗流感新药玛帕西沙韦预计2025年获批上市，哮喘和COPD疾病领域有多款新机制靶点管线处于临床阶段，镇痛新药开展Ⅰ期临床研究 [65] - 玛帕西沙韦是抗流感1类创新药，具有起效快等特点，相较奥司他韦有优势，近几年新机制流感用药市场规模快速上升，2024年前三季度玛巴洛沙韦销售规模达5.1亿元 [66][67][69] 3.2 高壁垒复杂制剂成公司业绩重要驱动引擎 - 公司打造吸入制剂、缓释微球和纳米晶给药系统等差异化高壁垒复杂制剂技术平台，已有多款产品获批上市并商业化，在研管线丰富，高壁垒复杂制剂技术平台成为近几年公司业绩重要驱动力 [71][72][76] - 妥布霉素吸入溶液是国内首个获批的吸入式抗生素，适应症为成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症，产品2023年12月纳入国家医保，预计将步入放量期 [78] 3.3 新获批产品组合和非处方药有望驱动新增长 - 集采对公司营业收入同比增速有影响，2024Q3利润开始企稳，归母净利润同比增速25%，集采内产品影响边际减弱，增量品种妥布霉素吸入溶液、2024年获批的两款吸入制剂有望带来新的增量 [79] - 公司保健品及OTC品牌有较高市场认知度和影响力，2023年以来搭建DTC品牌数字营销体系取得良好效果，2024年上半年销售营收达3.3亿元，同比增速63.7%，非处方药业务板块有望持续快速增长 [88] 3.4 丰富在研产品管线有望推动子公司产品结构持续优化 - 丽珠集团是健康元旗下核心子公司，2024年营业收入为118.12亿元，同比下降4.97%，归母净利润为20.61亿元，同比增长5.50%，短期业绩受化学制剂产品降价和中药制剂市场需求回落影响 [91][93] - 公司持续加大研发投入，从产品管线和技术平台双向发力优化产品组合，根据2024年报披露，多款产品处于不同研发阶段，部分有望获批上市 [97][98] 4. 投资建议 4.1 盈利预测 - 化学制剂板块预计2024年短期下滑后有望恢复温和增长，2024 - 2026营收增速分别为 - 10.12%、4.30%和8.41% [100] - 原料药板块整体保持相对平稳，预计2024 - 2026营收增速分别为0.0%、0.0%和2.0% [100]