报告投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [2][6][30] 报告核心观点 - 公司“小而美”成长逻辑持续验证，“鲜立方”战略正在拉开与同业的差距 [1][6] - 低温品类结构升级、DTC渠道放量、成本红利三重驱动，利润弹性持续释放 [6][30] - 在行业整体承压的背景下，公司通过低温品类创造了优于行业的业绩增长 [5][6] 财务表现与业绩总结 - **2026年第一季度业绩**：营收28.43亿元，同比增长8.31%；归母净利润1.86亿元，同比增长39.89% [4] - **2025年全年业绩**：营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98% [4] - **盈利能力持续提升**：净利率从2024年的5.15%提升至2025年的6.72%，2026年第一季度微升至6.73% [5] - **股东回报增强**：2025年ROE达18.99%，2026年第一季度单季ROE达4.76%，高于上年同期的4.08% [5] 业务驱动因素分析 - **直销渠道（DTC）驱动增长**：2025年直销收入71.63亿元，同比增长15.07%，山姆定制品、库迪供应等新渠道贡献增量 [5] - **低温品类为核心增长引擎**：2025年低温鲜奶和低温酸奶持续双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30% [5] - **产品创新推动增长**：功能性酸奶品牌“活润”系列不断迭代创新，朝日唯品上市多款畅销新品 [5] - **产品结构升级带动毛利率上移**：2025年毛利率为29.18%，预计2026-2028年将逐步提升至29.88% [8][32] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为119.46亿元、126.81亿元、134.01亿元，对应增速分别为6.35%、6.15%、5.68% [8][32] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.09亿元、10.85亿元、12.11亿元，对应增速分别为24.33%、19.34%、11.60% [6][8][30] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.06元、1.26元、1.41元 [6][8][30] 投资逻辑与催化剂 - **短期催化**：第二季度低温旺季动销 [6][30] - **中期驱动**：DTC渠道占比提升，进一步拉高利润率 [6][30] - **成长逻辑**：乳制品板块“小而美”成长股逻辑持续验证，差异化鲜战略构建竞争优势 [1][6][30]

报告投资评级 - 买入（维持）[4] 报告核心观点 - 公司内生增长韧性较强，2026年第一季度客户就诊人次实现约15%的快速增长，为全年业绩奠定良好基础[1] - 海外扩张战略已在新加坡市场验证成功，2025年新加坡地区营收同比增长226.97%，国际化进入加速期[4] - AI分身商业化与院内制剂产品化进展顺利，有望打破优质中医师产能瓶颈并成为新的业绩增长点，打开长期成长天花板[4][7] - 公司依托核心医师资源、高黏性客户、OMO模式及已验证的外延扩张能力，运营能力提升明显，未来增长动力多元[8] 核心业务运营与财务表现 - **营收与利润**：2025年公司实现营收32.49亿元，同比增长7.5%；归母净利润3.53亿元，同比增长14.99%；经调净利润4.03亿元，同比增长0.55%[1] - **增长驱动力**：2025年客户就诊人次达600.8万人次，同比增长11%[2]；2026年第一季度就诊人次约139.2万人次，同比增长约15%，其中内生增长贡献预计超过90%[2] - **医生资源**：受益于医改深化，医生供给拐点形成，2026年第一季度引进医生业绩同比增长接近80%，医生人数同比增长接近50%[2] - **客单价趋势**：2026年第一季度客单价已实现环比持平，剔除新推低价项目后，传统诊疗客单价同比已基本持平，价格压力最大时期已过[3] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为31.16%，销售净利率为10.84%[9]；预计2026-2028年毛利率将稳步提升至31.50%、32.00%、32.50%[9] 增长战略与新业务进展 - **海外扩张**：2025年新加坡市场营收达1030.6万元，较2024年的315.2万元增长226.97%[4]；截至2025年底，在新加坡拥有或运营15家医疗机构，较2024年底增加14家[4]；2026年计划深耕新加坡并开拓香港、马来西亚市场[4] - **AI赋能**：截至2025年底，已发布13个“国医AI分身”，覆盖8大核心专科，旨在提升医生诊疗效率并创造新收入[4] - **院内制剂**：3款院内制剂已通过新加坡HAS认证，实现了从备案、生产到海外上市的路径打通，推动业务模式从“服务”向“服务+产品”升级[4] - **未来展望**：随着制剂海外上市、国内放量及AI分场景成熟应用，高附加值业务占比有望逐步提升[7] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为37.74亿元、44.24亿元、52.12亿元，同比增长率分别为16.15%、17.23%、17.81%[8][9] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.55亿元、5.45亿元、6.61亿元，同比增长率分别为28.99%、19.80%、21.35%[8][9] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为1.94元、2.33元、2.82元[8] - **估值倍数**：基于2025年业绩，市盈率(P/E)为17.23倍，预计2026-2028年P/E将降至13.36倍、11.15倍、9.19倍[9]

晨 会 纪 要 时 间：2026 年 4 月 30 日 8:50-9:30 会议形式：腾讯会议 [2026]第 077 号 主 题：行业观点更新 参会人员：曹旭特 仇华 许雯 王攀 蒋栋 轩鹏程 文正平 张智珑 郭怡萍 李正威 邢维洁 马丽明 汪炜 聂孟依 张弛 周成 整理记录：周成 研究所今日晨会要点如下: 计算机行业周观点（周成） TMT 行业 2026Q1 基金持仓分析：整体配置比例维持在高位 TMT 行业（申万计算机、电子、通信、传媒）26Q1 维持高配。我们基于公募基金重仓 持股情况统计机构对科技行业的配置情况。统计数据显示，TMT 行业 26Q1 基金重仓持股配 置比例达到 33.1%，相较 25Q4 下滑 0.65pct。尽管配置比例略有回落，但从历史情况看，当 前配置比例仍处于近十年的相对高位。 通信行业配置比例继续提升。计算机、电子、传媒行业配置比例相较 25Q4 有所下降， 变化幅度分别为-0.1pct、-0.7pct 及-1pct，通信行业配置比例则继续提升至约 10%，相较 25Q4 增加 1.1pct，自 25Q2 开始连续 4 个季度增加。另，从各行业自 14 年以来各季度配置比例 ...