报告核心观点 - 特朗普关税 2.0 将加速美国“衰退”与美股趋势性调整，全球风险共振下 A 股、港股市场“波动率”趋于上升，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御，科技成长仍具备部分结构性机会 [3] - 给出 4 月国金月度金股，涉及医药生物、金属材料、海外和传媒互联网/商贸零售等多个行业 [2] 策略：特朗普关税 2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整 全球风险共振，A股、港股市场“波动率”均趋于上升 - 3 月 A 股走势呈“倒 V”型，下旬经济数据走弱叠加外部不确定性上升，万得全 A 回落，大盘价值风格涨幅领先，成长类指数跌幅明显，TMT 板块回撤较大 [11] - 2025 年 1 - 2 月工业企业营收、利润总额累计同比向上修复，但利润总额当月增速偏弱，利润主要由“量”支撑，“价”和利润率拖累整体利润，期待二季度财政发力促进有效需求回暖 [12] - 国内基本面“退坡”叠加海外风险攀升，可能导致居民、企业资产负债表走弱，抑制信用释放，加大 M1 下行风险，企业“分子”“分母”端均面临调整压力；港股短期情绪透支，内外风险抬升将加大分母端估值波动率，市场“波动率”或上行，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，持续至少 1 季度，科技成长有部分结构性机会 [13] - 4 月建议减持仅靠流动性、情绪驱动的 AI 端侧，增配有业绩贡献或潜在出业绩的结构性科技成长方向，超配“增长型红利”资产、黄金股和创新药 [14] 2018 年特朗普 1.0 关税影响：从经济、政策到权益市场 - 特朗普 1.0 关税对美国通胀影响“短暂且较弱”，原因包括遇美国加息周期缓和通胀压力、加征关税以“中间品”为主转嫁成本低，但核心商品受冲击影响大，被征收关税商品成本上升明显 [18] - 对美国经济冲击表现为企业资本开支收缩、居民消费意愿下滑，进口原料及商品价格上涨使企业毛利率下滑，抑制产出与扩张，消费能力下降和成本上升导致个人消费支出下滑 [28] - 关税倒逼美联储启动“降息周期”，联储官员将加征关税影响纳入经济预测，全球贸易活动和资本支出萎缩，美联储最终在 2019 年全年降息三次 [35] - 关税明显冲击美国权益市场，2018Q4 美股创下最大单季回撤，核心驱动力是对“经济衰退”的担忧，“先减税、后关税”的政策顺序或导致美股 2017 - 2018 年“先强后弱” [40] 特朗普 2.0 关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整 - 本轮关税政策加征幅度更大、范围更广，美国调整进口贸易伙伴余地更小，贸易伙伴“报复性”关税可能更多，将加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，全球权益市场或共振调整 [45][46][47] - 美国通胀上行幅度远胜上一轮，经济“硬着陆”甚至“滞胀”风险开启，美股调整是趋势而非暂时，全球权益市场或共振调整，美股跌幅超一定阈值会拖累港股 [48][49] 核心观点 医药生物——袁维：科伦博泰生物 - B、诺诚健华、华东医药 - 科伦博泰生物 - B：中长期公司 ADC 技术平台全球领先，多项 ADC 资产进入临床或获批上市并与默沙东合作；短期 sac - TMT 开启商业化，多项适应症有望达关键里程碑 [57][58] - 诺诚健华：中长期是国内血液瘤领域领先药企，拓展自免新药和实体瘤 ADC 平台；短期奥布替尼新增适应症，自免新药 ICP - 332/488 处于关键Ⅲ期临床 [60] - 华东医药：中长期是仿创结合制药巨头，多途径创新有望兑现；短期集采政策边际缓和，研发管线对外授权有望落地 [61] 金属材料——王钦扬：湖南黄金 - 中长期是国内锑资源龙头，黄金业务有望成长，锑价长牛确定性大，业绩弹性大、估值低；短期锑价和金价上涨，金矿注入进度超预期 [62] 海外和传媒互联网/商贸零售——易永坚/许孟婕：腾讯控股 - 中长期 AI 重构生态，游戏龙头地位稳固，广告提升商业空间，科技增长潜力有待释放；短期新增爆款游戏、广告环境复苏、金融科技板块估值中枢上行 [63][64] 国防军工——杨晨：振华科技 - 中长期是上下游一体化、军工电子平台型龙头，发展重心转向军工半导体和电源模块系统，市场空间大，有望价值重估；短期订单持续加速 [65] 建筑建材——李阳：四川路桥 - 中长期受益于西部大开发战略，高持股高分红，经营有望重回增长；短期提高 25 - 27 年分红比例，期待业绩释放 [66] 机械设备——倪赵义：徐工机械 - 中长期工程机械内外共振，有望迎来戴维斯双击；短期挖机数据持续高增，一季度业绩高增 [67] 社会服务——叶思嘉/赵中平：行动教育 - 中长期课程内容注重实效，导师经验丰富，课程品质优、品牌力强、销售团队狼性，大客户战略推进有望持续获订单；短期多地报到率满，开启传统旺季，接入 DeepSeek 有望提升效率和优化体验 [68] 轻工——尹新悦/赵中平：中宠股份 - 中长期看好宠物板块高景气度，公司业务调整结束经营拐点初现，战略方向正确；短期 25 年预期推新可期，顽皮和领先品牌有成长趋势 [69]