报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 看好行业复苏下公司的院线端稳健成长和内容端的利润空间，预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为 - 8.9/15.8/17.6亿元，对应2024 - 2026年PE为 - 28/16/14x，目标价15.2 - 15.9元，隐含30% - 40%的成长空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司2005年成立，已形成院线、影投全产业链布局，经历快速发展、转型、低谷和股权变更四个阶段，2023年至今儒意影视收购全部股权，实控人变更为柯利明 [10][11] - 新实控人团队在影视内容等领域表现卓越，柯利明和陈曦主导投资多部高票房电影，陈曦获“亚洲年度电影制片人”奖项 [17] - 公司业绩受疫情、收并购等影响，2023年开始收入重回增长轨道，利润回正，2024年前三季度受票房大盘拖累收入和利润下滑 [19] - 公司商誉减值曾对2019 - 2021年利润造成较大影响，截至2024年6月末商誉净额为43.18亿元，目前产生大额减值损失可能性较小 [25] - 公司经营杠杆较高，毛利率和净利率受行业票房影响明显，2024年前三季度毛利率下滑至24.0%，费用率增加至20.2% [31][34] 行业分析 - 2024年全年票房425.02亿元，同比下降22.6%，缺乏有号召力的新片上映，影院经营杠杆高，上市公司业绩表现较差 [39][42] - 2024年票房低迷主要因缺乏头部国产影片，暑期档开始票房下滑，重要档期表现欠佳导致全年票房下滑 [47][48] - 2025年春节档票房创新高，《哪吒2》推动观影需求释放，内容端头部效应明显，优质影片吸引消费者 [59][62] - 影院广告市场受宏观及观影人次影响，有望底部复苏，中期电影备案数量充足，内容供给有望向上 [68][71] - 对比海外，中国观影人次和票价有较大提升空间，出海打开长期成长空间，多元变现提升内容变现及渠道经营坪效 [74][83][84] - AI技术进步推动电影行业降本增效，有望推动长期繁荣 [88] 业务介绍 - 观影收入为主要收入来源，内容业务占比不足10%，院线毛利率低，内容业务毛利率随产品周期波动 [96] - 万达院线端市占率稳中有升，2024年达17.5%，维持国内第一，观影收入受疫情影响后逐步恢复 [101] - 内容制作业务收入波动性较大，电影和电视剧业务收入随产品周期波动，2024年公司参投电影和电视剧数量增加 [107][113][163] - 游戏发行业务由互爱互动开展，2024上半年收入3.8亿元，同比提升100.2%，毛利率稳定在50% - 60%，游戏出海市场表现良好 [119] - 商品餐饮业务与观影人次相关性大，2023年随票房复苏，2024上半年收入下滑17.2%，毛利率在60%以上 [138] - 广告业务包括屏幕广告和阵地广告，受行业票房影响，2024年上半年收入占比下滑 [144] 成长分析 - 新实控人团队具备行业领先的内容制作和宣发能力，入主万达有望打开内容端向上空间，中国儒意内容制作业务年收入规模超20亿元，参投影片总票房屡创新高 [152][153] - 柯利明、陈曦、张强均为知名影视制作人，有多部出色代表作，万达电影过往内容端业绩波动较大 [159][161] - 万达影视擅长精品电视剧的打造，2024年参投电视剧项目增加 [163]