报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年全球电解铝供给7345万吨，+125万吨/1.7%，国内产量增速明显下行，海外稳步小幅增加；国内铝需求增速面临一定压力，增速明显下滑；2024年全球供需短缺，2025年国内和海外供应仍短缺 [83] - 全球铝市长期迈入低供给周期，需求受新能源与电网投资支撑，长期具备做多价值；中期Q2供给小增需求转淡，4 - 5月波段操作多单仓位多些，5 - 6月适度转空关注2w以下做多机会，H2方向偏多关注美俄关系；全年预计19000 - 21000之间震荡，跌多乐观涨多悲观 [86] 各部分总结 铝土矿-海外 - 几内亚铝土矿Q2（45/3）报价90美元/干吨左右，下游采购意向集中于CIF 85美元/吨左右，韦立长单定了94 - 95美元 [3][11] - 1 - 2月累计进口铝土矿总量951万吨，比去年同期增加11.9%，铝土矿海运费反弹至20 - 25美元/吨 [11] - 2025年初几内亚矿山加大开采及发运量，发货同比稳定增加，多个矿山有增产或新增计划，合计新增3450万吨 [11][13] - 2025年海外铝土矿供给继续增长，主要增量由几内亚提供（+3000 - 4000），澳洲、圭亚那、塞拉利昂有少量增量；高价格下供应增量释放节奏快于预期；矿山挺价能力与意愿较强；当前几内亚矿山开采综合成本50 - 60美元/吨，年内价格可能回落至70 - 80美元/吨 [15] 铝土矿-国内 - 国内铝土矿报价缓慢下行，1 - 2月产量951.1万吨，同比+11.9% [21] - 节后矿山复产，后续供给增量逐步增加；环保政策下矿山已适应，停产矿山复产意愿较强；2025年国内矿山环保或放松或部分省份加强治理；国内矿石产量同比+300 - 400万吨；Q2国产矿价格预计有下行空间 [21] 氧化铝-国内 - 1 - 2月国内氧化铝产量1494万吨，同比+13%；全国氧化铝建成产能10822万吨，运行9290万吨，开工率85.8%；山西地区使用进口矿氧化铝成本为3478元/吨 [29] - 年初以来氧化铝供给超预期，行业供应转为大幅过剩，短期亏损造成供给小幅减量但有限 [31] - Q1新项目落地造成全年供给过剩，Q2供给压力仍在，新项目投产决心大于预期会加重过剩幅度，新增产能成本低会挤出替代高成本区域项目 [34] 氧化铝-海外 - SGAR项目满产实现100万吨氧化铝年产能目标，印尼锦江项目投产；海外价格逐步回落，进口窗口关闭，出口窗口打开；2025年海外氧化铝新增产能550万吨 [40] - 行业重回成本定价，山西、河南高成本项目需退出修复供需平衡表；Q2成本暂稳，期价在3000 - 3200震荡；中期氧化铝价格未摆脱下行周期，关注2800 - 2900支撑；关注价格极度悲观后的做多机会 [47] 电解铝成本 - 2025年电力成本小幅下行、阳极中枢小幅上行、氧化铝价格大幅下行；短期国内电解铝实时完全成本为16984元/吨，行业理论盈利3518元/吨；2025年国内电解铝成本中枢下行至16500 - 17500元/吨之间 [50] 供应-国内电解铝 - 2024年国内电解铝产量4320.5万吨，同比+165.5万吨/+4.0%；全年西南地区降水好产量增速高，Q4成本上行有少量减产/检修；原铝净进口约200万吨，同比+61万吨；2024年国内原铝总供给4520.5万吨，同比+226.2万吨/5.3% [51][59] - 2025年国内原铝新增产能预计30万吨，待复产产能39万吨；产量4395.1万吨，同比+74.6万吨/+1.7%；原铝进口窗口打开难度大，2025年进口预计150万吨，同比-50万吨；2025年国内原铝总供给4545.1万吨，同比+25万吨/0.5%；国内原铝供给进入低增速周期 [60] 供应-海外电解铝 - 2024海外电解铝产量2900万吨，同比+47万吨/+1.6%；海外供给小幅、稳步增长，Q4成本上行投产节奏放缓 [64] - 2025年海外电解铝供给保持小幅增加趋势，产量2956万吨，同比+56万吨/+2.0%，供给2806万吨，同比+107万吨/+3.9%；年初供给释放好于预期，Q2供应稳步抬升 [67] 消费 - Q1地产、出口需求不佳，光伏、新能源汽车需求好于预期 [79] - Q2前半段国内铝需求有支撑，关注5月光伏抢装结束叠加消费淡季后需求表现，预计有走弱压力 [79] - 小幅上调全年需求预期，2025年国内铝需求4567.2万吨，+38万吨/+1%（0.7 - 1%） [79] 平衡表 - 国内原铝2025年供给4545.1万吨，需求4567万吨，供应-需求为-22万吨 [81] - 海外原铝2025年供给2806万吨，需求2840万吨，供应-需求为-33万吨 [82]