报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 二季度供应端变数多，地缘冲突致供应下降风险上升，OPEC+补偿减产效果待检验，油价下降或使增产暂停；需求侧缺乏对油价的显著提振；二季度油价波动中枢较一季度或略下降，布伦特运行区间预计 65 - 80 美元/桶，地缘冲突风险溢价回升对油价有阶段性提振，但上方空间受 OPEC+闲置产能规模和供应增长弹性限制 [5][106] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 油价走势回顾 - 2025 年一季度油价先涨后跌，中枢较去年四季度上升，上海原油期货一季度均值预计较去年四季度上涨约 5.8%，布伦特微涨 1.3% [17] - 1 月初受地缘冲突风险提振上涨，不同区域油价涨幅有差异，亚洲市场油价强于国际基准布伦特，SC 涨幅高于布伦特，原因是年初敏感油到港量预期下降，运费价格飙升，买家对中东油买需提升 [17] - 2 月以来中国市场俄罗斯和伊朗原油到港量恢复，SC 溢价消失；2 月下旬因特朗普关税政策和美国对俄态度转变，叠加 OPEC+确认增产，国际油价跌破 70 美元/桶，SC 期货价格跌至 505 元/桶附近；此后因伊朗和委内瑞拉断供担忧上升，油价低位反弹 [17] OPEC+增产利空将兑现，补偿减产效果将存疑 - 八个 OPEC+国家从 2025 年 4 月 1 日起逐步灵活恢复 220 万桶/日的自愿调整产量，若逐月增产计划持续执行，八个自愿减产国目标产量将从当前的 3,042 万桶/天至年底上升至 3,165 万桶/天（包含阿联酋产能上限提高） [22] - 今年前两个月 OPEC+整体产量 3,389 万桶/天，略高于联盟整体产量上限；哈萨克斯坦执行率下降，伊拉克和俄罗斯产量接近目标，尼日利亚产量回升达到协议约定目标；超产情况和产量恢复趋势不利于维护市场对减产协议约束力的信心 [23] - OPEC+在 3 月 20 日更新补偿减产计划，2026 年 6 月底前完成，今年 3 - 9 月补偿减产相对集中，9 月单月累计补偿减产计划高达 43.5 万桶/天；若足量执行，9 月前 OPEC+产量将不增反降，利好供需平衡，但过去执行情况差且成员国增产诉求不同，效果存疑 [25] - 多个成员国增产诉求强烈及内外部压力上升是 OPEC+增产原因之一，如伊拉克推动库尔德斯坦地区生产和出口恢复，美国对俄态度转变使俄维持市场份额诉求上升，阿联酋和哈萨克斯坦产能上升倾向提高产量；OPEC+增产也可能出于维护市场份额的诉求 [29][30] 地缘冲突焦点转移，伊朗未来供应变数上升 美国对伊朗制裁升级、是否形成实质断供将受关注 - 年初美国对俄伊制裁引发地缘冲突交易，特朗普上任后市场计价俄罗斯趋于稳定供应，未来地缘冲突焦点或转移至中东，伊朗供应稳定性成关注核心 [36] - 特朗普重启对伊朗“极限施压”，3 月 20 日发布第四轮制裁，首次制裁独立炼厂；目前伊朗原油供应量处于较高水平，年初制裁曾影响运输效率和到港量，但 2 月到港量已显著回升 [37][38] - 美国首次制裁中国独立炼厂或引发买家避险情绪，未来美伊局势和制裁升级是否造成实质性断供不确定，油价暂未对伊朗潜在断供充分计价 [39] 委内瑞拉供应面临雪佛龙撤出和“二级关税”威胁 - 特朗普计划撤销雪佛龙在委内瑞拉石油行业运营许可证，许可延长至 5 月 27 日，还将对购买委内瑞拉石油的国家征收 25%关税，委内瑞拉原油出口量面临下降可能性 [44] - 委内瑞拉原油产量约 90 万桶/天，雪佛龙合资企业产量约占 25%；出口量约 70 万桶/天，近 35%由雪佛龙出口，未来向美国出口或中断；长期缺基础设施和资本支出，短期稀释剂供应稳定性影响供应；美国征收二级关税将阻碍贸易，导致出口量下降 [45] 非 OPEC+增产压力或在下半年显现 油价中枢下移将对美国油企扩大资本支出构成约束 - 2024 年美国原油产量平均 1,322 万桶/天，较去年增长 29 万桶/天，12 月单月刷新历史新高；页岩油主产区 Permian 平均产量 630 万桶/天，同比增长 40 万桶/天，其余区域产量同比下降 [52] - 今年一季度美国石油钻机数量小幅回升，但钻机回升集中于 Permian 以外区域，暂不足以提升增产潜力；Permian 完井数量同比略降，DUC 数量回升，效率提升进入平台期，产量增速下降 [53] - 2024 年页岩油独立生产商资本支出同比增长约 4%，综合石油企业资本支出同比下降，合计资本支出仅同比增长 1%，生产商资本支出约束强；上市公司自由现金流同比下降，制约资本支出扩张；2025 年资本支出计划谨慎，多数企业上调产量目标；EIA 3 月预计 2025 年美国原油产量增速 38 万桶/天 [62] 其余美洲地区增产或集中于下半年 - 巴西前两个月原油产量预计 347 万桶/天，较去年均值偏高 11 万桶/天，产量增长受技术和运营问题阻碍；2 月上线新 FPSO 平台，后续还有三个平台计划上线，合计新产能 80 万桶/天，下半年产量或明显增长，IEA 预计 2025 年增长 18 万桶/天 [65] - 圭亚那前两个月原油产量预计 63 万桶/天，相对平稳，新产能 Yellowtail FPSO 投放预计从 2025 年三季度开始，年均产量增长维持 10 万桶/天预期 [65] - 加拿大前两个月产量预计 640 万桶/天，较去年底略有下降，EIA 预计 2025 年产量增长 20 万桶/天，供应增长因跨山管道扩建项目投产提升运输能力；美国对加拿大原油征收 10%关税执行时间推迟至 4 月，关税落地将影响加美原油贸易 [71] 全球需求增长预期维持谨慎 中国独立炼厂加工量下滑，存量博弈现象仍然显著 - 一季度国内汽柴油裂解价差走势分化，2 月汽弱柴强，3 月均同步回落；1 月国内汽柴煤油消费量同比下降近 3%，前两个月受春节假期影响大，春节后汽油消费量环比下滑，柴油需求恢复程度偏弱，新能源车替代影响持续存在 [77] - 前两个月规上工业原油加工量 11,917 万吨，同比增长 2.1%，日均加工量 202 万吨，产能上升带来加工量上升；不同类型炼厂开工情况分化加剧，主营炼厂稳定在较高水平，独立炼厂开工率年初以来下降，3 月以来企稳回升；独立炼厂对敏感油依赖度高，若敏感油成本上升不利于炼油利润，中东增产或使独立炼厂对中东需求上升 [84][85] - 前两个月汽柴煤油产量 6,588 万吨，同比下降 6.3%，收率下降至 55%左右，国内炼油行业或进行“减油增化”转型；二季度新建裕龙石化加工量预计提升，主营炼厂进入检修高峰期，进口需求受抑制；前两个月中国原油进口量 8,385 万吨，累计同比下降 5%，陆上库存先降后升 [85][94] 全球需求增长前景维持低增速预期 - 今年前两个月欧美汽柴油库存基本符合季节性规律，均低于过去 5 年均值，汽油库存略弱于季节性，柴油库存较好；美国市场累库与原油加工量上升有关，欧洲汽油库存 2 月环比回升与出口需求疲弱有关；欧美汽油裂解价差均有回升，2 月后欧洲市场表现不及美国；柴油库存较好与天气影响季节性需求有关，2 月中旬以来柴油消费量转淡，裂解价差回落 [96] - 欧美汽油消费量暂平稳，二季度北半球进入汽油需求旺季，尼日利亚新建炼能二次加工能力负荷提升瓶颈使苏伊士以西市场汽油供应增量潜力受限，汽油裂解价差或受益；欧美市场 1 月柴油消费量同比上升，经济指标显示欧美制造业 PMI 环比上升对需求有支撑，但欧洲制造业 PMI 仍处于收缩区间；三大机构对今年全球需求增长前景维持谨慎预期，鉴于美国对外关税政策不确定性，需求前景改善预期偏弱，难以提振油价 [103][105] 投资建议 - 3 月以来油价修复反弹，前期供应端利空已逐渐定价；二季度供应端变数多，需求侧缺乏显著提振；预计二季度油价波动中枢较一季度略下降，布伦特运行区间 65 - 80 美元/桶，地缘冲突风险溢价回升对油价有阶段性提振，但上方空间受限 [106]