报告公司投资评级 - 调升公司评级至“买入” [10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球逆变器、储能龙头，品牌、技术优势明显，海外市场布局领先 [1] - 储能业务量、利已成为公司股价核心矛盾，市场对公司核心担忧在于储能单位盈利持续性，造成估值和预期长期被压制 [1] - 全球储能需求后续仍将继续保持高增，产品供给差异化逐步加大的情况下，公司储能业务毛利率将在今年下半年恢复常态，且将维持在稳定在高于市场预期的水平 [1] - 当前公司对应2025年业绩PE估值仅有12倍，正处于一个相当安全的位置，且正位于估值和预期的双重底部 [1] 根据相关目录分别进行总结 阳光电源复盘：逆变器及储能放量是过去股价上涨的核心驱动 - 2011 - 2018年，公司主要业务为逆变器和电站EPC，逆变器出货以国内为主，收入、盈利更多依赖于国内光伏补贴政策 [2] - 2019 - 2021年，IGBT短缺叠加海外疫情影响，公司海外逆变器份额快速扩张，同时光伏平价上网及全球碳中和推动光伏需求爆发，公司股价大幅上涨 [2] - 2022年至今，公司第二增长曲线出现，储能业务放量，这一阶段储能业务的出货、盈利超预期成为驱动公司股价跑赢光伏指数的主要力量 [2] - 复盘结论为储能业务量、利趋势已成为公司ROE及股价核心矛盾 [12] 产品力及品牌力共同构筑公司核心竞争力 - 公司深耕新能源电源设备和储能系统，从引领国内走向引领世界，延续高研发投入，持续技术积累，积极推动行业内相关标准的制定和优化 [46] - 公司储能业务产品涵盖大储、工商储、户储产品，产品广泛应用于全球市场；光伏逆变器产品应用于多种应用场景 [51][54] - 公司电力电子技术行业领先，发布《干细胞电网技术（Stem Cell Tech）白皮书》，创新性推出“干细胞电网技术”方案 [57] - PowerTitan 2.0储能系统秉持“三电融合智储一体”理念，是全球首个10MWh全液冷储能系统，行业首创“交直流一体化”极简结构 [59] - 公司是全球光储龙头，品牌能力突出，逆变器是光伏系统的核心设备之一，公司储能业务采取无电芯战略，集成能力较强 [72][80] - 公司全球品牌能力较强，2024年PCS、储能系统可融资评级均排名全球第一，储能系统出货量排名维持全国第一 [81][85] - 公司坚持全球化战略，海外市场布局领先，海外渠道能力优秀，中美欧市场为公司基本盘 [89][92] 储能：全球需求多点开花，盈利能力有望保持 - 剔除碳酸锂降价影响后，23年以来储能业务毛利率中枢约为25% - 30% [12][96] - 需求增速快、产品差异化，预计储能盈利能力将保持较高水平，原因包括海外高价储能市场有较好盈利能力、技术要求逐步提高、行业需求增速仍保持较高水平 [103] - 美国关税风险可通过调价及供应链转移规避，本土储能电芯供应不足，市场对公司储能业务的美国政策风险有一定担忧，包括关税风险、ITC税收抵免取消风险、美国供应链本土化风险 [124] 逆变器：基本盘业务，格局稳定，出货稳居行业前列 - 逆变器为公司基本盘业务，当前行业格局稳定，公司常年位居行业前两名，毛利率预计将保持在当前水平不会有太大波动，逆变器出货将随着光伏行业需求量保持每年10%左右增长 [10] 其他业务 - 电站业务此前受益组件降价，后续毛利率预计逐步回归正常 [10] - 风电变流器出货全球第一，持续加大风能业务布局 [12] - 氢能业务上公司此前已有部分订单交付，未来有望成为其第三成长曲线 [10] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司分别实现营业收入813.81、981.61、1108.91亿元，归母净利润108.9、127.07、140.19亿元，对应当前PE估值分别为13.69、11.73、10.64倍，调升公司评级至“买入” [10]