报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 啤酒行业24年前三季度受餐饮消费疲软与天气因素扰动，公司销量承压，持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，24Q4迎来量价齐升，结构升级延续，2025年轻装上阵，在新管理层领导下复苏改善可期 [1] - 24年年报公司公告分红率提升5pcts至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间 [1][9] 事件 - 公司发布2024年年报，2024年实现营收321.4亿元，同比-5.3%，归母净利润43.5亿元，同比+1.8%；扣非净利润39.5亿元，同比+6.2%；其中单Q4实现营收31.8亿元，同比+7.4%；归母净利润-6.4亿元，亏损略增加；扣非净利润-7.4亿元，亏损收窄1.4亿元 [2] 简评 Q4量价齐升，结构升级延续 - 24年公司销量753.8万千升，同比-5.9%；其中青岛品牌434万吨，同比-4.8%，占比+0.6pct至57.6%；中高档315.4万吨，同比-2.7%，占比+1.4pct至41.8% [3] - 24年啤酒吨价+0.4%到4189元，青岛品牌、其他品牌吨价-0.3%/+0.9% [3] - 单Q4销量同比+5.2%至75万千升，吨价同比+2.2%至4221元/吨，重回量价齐升，其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量51/25万吨，同比+7.4%/+1.6%，且青岛品牌中高档销量同比增长10.9%，结构升级延续 [3] - 24年餐饮、夜场等即饮销量占比41.2%，非即饮占比58.8%，其中线上销量同比+21% [3] 费率整体稳定，吨成本小幅提升 - 2024年全年公司毛利率同比+1.6pct至40.1%，其中山东地区毛利率同比+1.9pct，单Q4公司吨成本为3114元/吨，同比+3.5%，预计与结构升级、淡季生产发货节奏波动等有关 [4] - 由于吨成本小幅增加，24Q4公司毛利率同比-1.2pct至26.2% [4] - 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.2/-2.0/-0.8/-0.1pct至37.2%/14.7%/1.4%/-4.2%，销售费用有所回落，全年费用整体稳定 [4] - Q4资产处置收益占比同比下降5.6pcts，减少1.7亿，导致Q4公司归母净利润亏损略有增加，扣非净利润减亏 [8] 分红率持续提升，2025年复苏可期 - 受外部宏观经济环境导致的消费疲软叠加天气因素的扰动，青岛啤酒24年前三季度销量整体承压，公司持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，2025年轻装上阵，低基数下复苏改善可期 [9] - 公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长 [9] - 预计2025 - 2027年公司实现收入331.21、338.03、341.68亿元，实现归母净利润47.85、52.32、57.15亿元 [9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,937|32,138|33,121|33,803|34,168| |YOY(%)|5.49|-5.30|3.06|2.06|1.08| |净利润(百万元)|4,268|4,345|4,785|5,232|5,715| |YOY(%)|15.02|1.81|10.14|9.34|9.22| |EPS(摊薄/元)|3.13|3.19|3.51|3.84|4.19| |P/E(倍)|24.46|24.03|21.8|20.0|18.3|[11]