报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节以来债市回调、波动加大，缺乏明确主线行情，市场反复博弈货币政策及基本面边际变化 [1][4][11] - 银行间狭义资金面偏紧但未明显传导至广义货币和社融，央行趋势性转松可能性不高，当前重心在货币政策框架改革 [7][11] - 社融和广义货币扩张受有效信贷需求偏弱约束，央行降准可能导致资金空转 [7][24] - 二季度债市需“看股做债”，关注狭义流动性偏紧压力是否向 M2 及社融传导，后续社融扩张或为债市趋势性下行创造条件 [7][27][29] - 维持 10 年期国债收益率在 1.8% 附近、30 年期国债收益率在 2.0% 附近波动的判断，长端收益率逢调整配置，短端关注同业存单、短久期信用债机会 [7][33] 根据相关目录分别进行总结 春节以来债市走出波动行情 - 2 月 5 日 - 3 月 26 日，10 年期、30 年期和 1 年期国债收益率分别回调 17bp、16bp 和 27bp，曲线熊平；信用类品种也明显回调，债市波动加大 [4][11] 如何理解央行的操作 - 银行间狭义资金面偏紧，压力主要在存款类金融机构和大行，但未明显传导至实体融资，1 - 2 月政府债发行支撑社融平稳回升，M2 稳定 [7][11] - 社融和广义货币扩张受有效信贷需求偏弱约束，2020 年以来央行降准后货币乘数上升后趋势性回落，可能产生资金空转 [7][24] - 央行当前重心在货币政策框架改革，推进利率调控，短端 7 天逆回购政策利率地位加强，MLF 政策属性淡出 [26] 债市何时开启趋势性行情 - 二季度需“看股做债”，股债“跷跷板”行情中，货币政策是中介影响机制，关注权益行情变化 [7][27] - 关注狭义流动性偏紧压力是否向 M2 及社融传导，假设 2025 年社融口径下政府债新增 12.7 万亿，不同降准情形下央行基础货币投放规模不同，后续社融扩张或为债市趋势性下行创造条件 [7][29][32]