报告行业投资评级 - 维持评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年运营商营收稳中有进，盈利能力持续增强，净利润增速高于营收增速 [1] - 运营商CAPEX结构向算力侧转变，为创新业务和云业务发展保驾护航，当前处于5G建设中后期、6G规划前期，网络建设开支减少，算力方向开支是增长点 [1] - 通信业务基本盘持续巩固，数智化新业务加大投入，收入结构持续优化，云业务和其他领域收入保持增长 [2] - 运营商不断落实“AI+”行动计划，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量，分红派息率预计逐步提升，投资价值中长期显现 [5] 根据相关目录分别进行总结 24年营收稳中有进，盈利能力持续增强 - 2024年运营商业绩总体符合市场预期，净利润增速高于营收增速，三大运营商营收稳中有升，中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收10407.59亿元/+3.12%、3895.89亿元/+4.56%、5235.69亿元/+3.10% [1][7] - 2024年三大运营商归母净利润逐年攀升，中国联通连续多年双位数增长，中国移动、中国联通、中国电信分别实现归母净利润1383.73亿元/+5.01%、90.3亿元/+10.49%、330.12亿元/+8.43% [9] - 三大运营商研发投入持续加大，行业研发投入增速高于营收增速，中国移动、中国联通、中国电信研发费用率分别为2.71%（同比 -4.58pct）、2.27%（同比 +4.61pct）、2.77%（同比 +7.78pct） [11] - 三大运营商其他期间费用保持良好管控，费用率整体稳中有降，盈利能力提升创造股东价值，2024年中国移动、中国联通、中国电信毛利率分别达29.02%（同比 +2.80pct）、23.42%（同比 -4.49pct）、28.66%（同比 -0.59pct） [13] - 伴随运营商近年资本开支的良好管控及网络共建共享，折旧及摊销费用占营收比重有望逐步下降，利润率或将稳步提升，2024年中国移动、中国联通折旧与摊销占总营业收入比重同比下降，中国电信略有上升 [20] CAPEX企稳下降，结构加强算力云发展 - 2024年中国移动、中国联通、中国电信资本开支分别为1640亿元/-9.0%、614亿元/-17.0%、935亿元/-5.4%，资本开支占总收入比分别为15.8%、15.8%、17.9%，2025年预计持续削减 [24] - 三大运营商资本开支变化具有周期性和结构性，当前处于5G建设中后期、6G规划前期，网络建设开支减少，算力方向开支是增长点，算力方面资本开支投资将同比增长20%+ [24] - 中国联通资本支出2020 - 2022年持续增长，2024年下降，2023 - 2024年资本投入向算网数智领域倾斜，优化支出结构 [25] - 中国电信资本支出2020 - 2023年持续增长，2024 - 2025年连续两年负增长，产业数字化和移动网等投入逐步减少，注重优化投资结构 [30] - 中国移动资本支出2020 - 2022年稳定增长，2023 - 2024年下降，移动通信网投资逐年减少，资本支出向算力提升和能力增强方向倾斜 [32] - 三大运营商凭借带宽资源垄断优势占据IDC市场近50%份额，在算力建设方面各有进展，智能算力规模不断提升 [39] 基本盘根基坚实，云业务高增创新篇 - 海外运营商在云计算领域竞争中多走上“轻资产”模式，我国三大运营商受益于国内市场和政策支持，自主建设运营云服务，处于快速增长阶段 [44] - 2024年三大运营商云收入均双位数增长，移动云、联通云、天翼云收入分别达1004亿元/+20.4%、686亿元/+17.1%、1139亿元/+17.1%，云业务在第二曲线业务中占比重要 [45] - 2024年电信运营商新兴业务收入4348亿元，同比增长10.6%，占电信业务收入25%，拉动增长2.5pct，云计算和大数据等业务收入增速较高 [52] - 2024年中国移动政企市场收入增长，客户数增加，移动云收入突破，5G垂直行业应用领先，5G专网收入增长 [53] - 2024年中国联通算网数智业务扩盘提质，联通云、数据中心收入增长，智算业务签约金额超260亿元 [53] - 2024年中国电信产业数字化业务快速发展，天翼云收入有望超预期，国际业务收入增长，战新业务在海外取得突破 [56] 投资建议 - 运营商经营业绩良好，营收高基数下净利润未来有望维持高个位数增长，中长期成长性显现，建议重点关注中国移动（A+H）、中国电信（A+H）、中国联通（A+H） [5][60]