报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年归母净利稳健增长，受益于调峰水电来水增加，发电量同比增长57.03%；2025年新抽蓄项目投产在即，有望实现“十四五”抽蓄投产目标；2024年来水增加增厚利润，2025年或延续；2024年受益新电站投产，新型储能营收增加；预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.01/14.87/16.54亿元，对应EPS分别为0.41/0.47/0.52元，给予“优于大市”投资评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025年3月31日收盘价9.55元，52周股价波动8.63 - 12.16元，总股本3196百万股，流通A股1109百万股，总市值30873百万元，流通市值10714百万元 [2] 市场表现 - 绝对涨幅1个月、2个月、3个月分别为 - 0.9%、 - 1.5%、 - 6.5%，相对涨幅分别为 - 1.6%、 - 4.1%、 - 4.8% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|5630|6174|6626|7617|8413| |(+/-)YoY(%)|-31.9%|9.7%|7.3%|15.0%|10.5%| |净利润（百万元）|1014|1126|1301|1487|1654| |(+/-)YoY(%)|-39.1%|11.1%|15.5%|14.3%|11.3%| |全面摊薄EPS(元)|0.32|0.35|0.41|0.47|0.52| |毛利率(%)|45.9%|47.2%|50.3%|50.0%|50.1%| |净资产收益率(%)|4.9%|5.3%|5.8%|6.4%|6.8%|[6] 盈利预测 分产品盈利预测 |产品|项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |抽水蓄能|收入（亿元）|41.47|43.89|52.36|58.41| | |yoy|-6%|6%|19%|12%| | |成本（亿元）|23.14|24.58|29.32|32.71| | |毛利（亿元）|18.33|19.31|23.04|25.70| | |毛利率|44%|44%|44%|44%| |调峰水电|收入（亿元）|16.34|17.35|17.35|17.35| | |yoy|56%|6%|0%|0%| | |成本（亿元）|6.42|6.42|6.42|6.42| | |毛利（亿元）|9.92|10.93|10.93|10.93| | |毛利率|61%|63%|63%|63%| |新型储能|收入（亿元）|2.78|3.75|5.06|6.83| | |yoy|199%|35%|35%|35%| | |成本（亿元）|2.10|0.91|1.23|1.66| | |毛利（亿元）|0.67|2.84|3.83|5.17| | |毛利率|24%|24%|24%|24%| |其他|收入（亿元）|1.15|1.27|1.40|1.54| | |yoy|99%|10%|10%|10%| | |成本（亿元）|0.97|1.02|1.12|1.23| | |毛利（亿元）|0.19|0.25|0.28|0.31| | |毛利率|16%|20%|20%|20%|[9] 盈利预测假设 - 抽水蓄能：2025 - 2027年装机容量分别为1268、1388和1628万千瓦，年化装机容量为1088、1298和1448万千瓦，单位收入均为403元/千瓦，毛利率均为44% [10] - 调峰水电：2025 - 2027年上网电量均为90亿千瓦时，平均电价0.19元/度电，成本均为6.42亿元 [10] - 新型储能：2025 - 2027年营收增速分别为35%、35%和35% [10] - 其他：2025 - 2027年营收增速为10% [10] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值(亿元)|EPS（元）| | |PE（倍）| | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2023|2024E|2025E|2023|2024E|2025E| |603105.SH|芯能科技|44|0.44|0.48|0.62|20.09|18.39|14.24| |003035.SZ|南网能源|159|0.08|0.06|0.14|52.75|65.73|30.65| |600116.SH|三峡水利|130|0.27|0.31|0.41|25.30|22.36|16.81| |均值| | |0.26|0.28|0.39|32.71|35.50|20.56| |600995.SH|南网储能|305|0.32|0.35|0.41|30.46|27.41|23.73|[11] 财务报表分析和预测 主要财务指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.35|0.41|0.47|0.52| |每股净资产（元）|6.68|6.96|7.29|7.65| |每股经营现金流（元）|1.21|1.53|1.89|2.17| |每股股利（元）|0.11|0.12|0.14|0.16| |价值评估（倍）| | | | | | - P/E|27.41|23.73|20.76|18.66| | - P/B|1.45|1.39|1.33|1.26| | - P/S|5.00|4.66|4.05|3.67| | - EV/EBITDA|12.30|9.72|8.46|7.50| |股息率%|1.1%|1.3%|1.4%|1.6%| |盈利能力指标（%）| | | | | | - 毛利率|47.2%|50.3%|50.0%|50.1%| | - 净利润率|18.2%|19.6%|19.5%|19.7%| | - 净资产收益率|5.3%|5.8%|6.4%|6.8%| | - 资产回报率|3.0%|3.1%|3.3%|3.5%| | - 投资回报率|3.9%|4.1%|4.4%|4.6%| |盈利增长（%）| | | | | | - 营业收入增长率|9.7%|7.3%|15.0%|10.5%| | - EBIT增长率|17.4%|16.8%|14.1%|10.6%| | - 净利润增长率|11.1%|15.5%|14.3%|11.3%| |偿债能力指标| | | | | | - 资产负债率|50.6%|52.1%|52.7%|52.6%| | - 流动比率|1.67|1.62|1.48|1.46| | - 速动比率|1.48|1.42|1.29|1.27| | - 现金比率|1.14|1.08|0.95|0.94| |经营效率指标| | | | | | - 应收账款周转天数|26.69|25.26|24.55|25.09| | - 存货周转天数|25.27|25.08|23.48|24.01| | - 总资产周转率|0.13|0.13|0.13|0.14| | - 固定资产周转率|0.22|0.22|0.22|0.22|[13] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|6174|6626|7617|8413| |营业成本|3263|3292|3809|4202| |毛利率%|47.2%|50.3%|50.0%|50.1%| |营业税金及附加|126|135|155|171| |营业税金率%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |营业费用|0|0|0|0| |营业费用率%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |管理费用|454|488|561|619| |管理费用率%|7.4%|7.4%|7.4%|7.4%| |EBIT|2279|2662|3037|3361| |财务费用|438|548|621|672| |财务费用率%|7.1%|8.3%|8.2%|8.0%| |资产减值损失|0|0|0|0| |投资收益|21|10|11|13| |营业利润|1879|2123|2426|2698| |营业外收支|-48|-9|-9|-9| |利润总额|1830|2114|2416|2688| |EBITDA|4072|5327|6376|7372| |所得税|399|461|527|586| |有效所得税率%|21.8%|21.8%|21.8%|21.8%| |少数股东损益|305|352|403|448| |归属母公司所有者净利润|1126|1301|1487|1654|[13] 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3488|3323|3174|3321| |应收账款及应收票据|447|482|556|616| |存货|228|230|267|294| |其它流动资产|933|938|951|961| |流动资产合计|5097|4974|4948|5193| |长期股权投资|501|501|501|501| |固定资产|27733|32253|36083|39230| |在建工程|14232|14163|14114|14080| |无形资产|858|857|853|844| |非流动资产合计|45369|49784|53525|56594| |资产总计|50467|54758|58473|61787| |短期借款|45|45|45|45| |应付票据及应付账款|867|875|1012|1117| |预收账款|0|0|0|0| |其它流动负债|2135|2153|2287|2390| |流动负债合计|3047|3073|3344|3552| |长期借款|19760|22760|24760|26260| |其它长期负债|2714|2714|2714|2714| |非流动负债合计|22474|25474|27474|28974| |负债总计|25521|28547|30818|32526| |实收资本|3196|3196|3196|3196| |归属于母公司所有者权益|21345|22258|23299|24457| |少数股东权益|3601|3953|4356|4804| |负债和所有者权益合计|50467|54758|58473|61787|[13] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1126|1301|1487|1654| |少数股东损益|305|352|403|448| |非现金支出|1790|2663|3337|4009| |非经营收益|449|593|661|708| |营运资金变动|184|-14|151|112| |经营活动现金流|3855|4896|6038|6932| |资产|-7955|-7083|-7082|-7081| |投资|191|0|0|0| |其他|6|10|11|13| |投资活动现金流|-7758|-7073|-7070|-7068| |债权募资|6