报告核心观点 过去两年中国长端国债收益率持续大幅下行，尤其是 2024 年底以来利率下行明显加快，报告复盘美国、日本、德国历史上利率大幅下行对资产价格的影响及背后逻辑，为国内市场提供借鉴 [1][10] 各国低利率的历史表现与成因 全球利率中枢历史表现回顾 - 选取长端国债收益率衡量利率中枢，美、日、德长端国债收益率 80 年代前上行，1981 年开始长期下行，不同国家利率大方向基本同步，节奏和幅度有差异 [11] - 美国和德国 80 年代利率下行最快，90 年代后匀速震荡下行，日本 90 年代下行最快；2011 - 2020 年疫情前，美国利率止跌企稳，德日利率下移至负利率区间 [11] 美国利率下行的阶段及驱动因素 - 1982 - 1987 年，10Y 美债收益率从 15%左右降至 7%左右，由通胀下行驱动，经济先复苏后放缓，通胀回落，流动性收紧 [14] - 1990 - 1993 年，10Y 美债收益率从 9%左右降至 5%左右，由经济下行驱动，经历经济衰退，通胀先升后降，流动性收紧 [14] - 1995 - 1998 年，10Y 美债收益率从 8%左右降至 4%左右，由货币宽松驱动，经济向好，通胀先震荡后回落，流动性宽松 [14] - 2000 - 2003 年，10Y 美债收益率从 7%左右降至 3%左右，由经济下行驱动，经历经济衰退，通胀先降后升，流动性中性偏宽松 [14] - 2007 - 2016 年，10Y 美债收益率从 5%左右降至 2%以下，由经济下行与货币宽松共同驱动，经历严重衰退，通胀宽幅波动，流动性宽松 [15] 日本利率下行的阶段及驱动因素 - 1982 - 1987 年，10Y 日债收益率从 9%左右降至 3%左右，由通胀下行驱动，经济宽幅震荡，通胀下行，流动性偏中性 [18] - 1990 - 1998 年，10Y 日债收益率从 8%左右降至 1%以下，由经济下行驱动，地产泡沫破裂引发危机，通胀先降后升，流动性偏紧 [19] - 2007 - 2019 年，10Y 日债收益率从 2%左右降至 0%左右，由经济下行和货币宽松共同驱动，受次贷危机影响经济衰退，通胀低位波动，流动性宽松 [19] 德国利率下行的阶段及驱动因素 - 1982 - 1987 年，10Y 德债收益率从 11%左右降至 6%左右，由通胀下行驱动，经济震荡上行，通胀下行，流动性收紧 [22] - 1990 - 1993 年，10Y 德债收益率从 9%左右降至 6%左右，由经济下行驱动，经历东西德合并和经济衰退，通胀先升后降，流动性中性偏宽松 [22] - 1995 - 2005 年，10Y 德债收益率从 8%左右降至 3%左右，由货币宽松驱动，经济多数时间良好，通胀窄幅波动，流动性宽松 [22] - 2008 - 2019 年，10Y 德债收益率从 5%左右降至 0%以下，由经济下行和货币宽松共同驱动，受危机影响经济衰退，通胀宽幅震荡，流动性宽松 [23] 低利率对本国股票市场的影响 利率下行与股市大盘表现 - 长周期看，股票收益率波动中枢与利率中枢负相关，利率大幅下行有利于股市上涨，但日本因 1990 年地产泡沫破裂后经济低迷，股市表现下降 [26] - 若利率下行由通胀下行或货币宽松驱动且经济良好，股市表现好；若由经济下行驱动，股市表现差 [28] 利率下行与股市风格切换 - 市值风格：中长期看，大小盘股票相对表现与利率中枢无明显关联，美、日、德均经历 3 个阶段切换 [31] - 成长风格：经济不发生长期萧条时，利率下降对成长股有利；经济长期萧条时，价值股防御属性强化 [34] 利率下行对股市影响机制 - 利率下降带动股票市场整体估值中枢抬升，投资者对成长股高估值接受度提高 [38] - 利率下降提升股票资产吸引力，尤其是成长股，投资者为追求高收益更愿意买入成长股 [41] - 利率与大盘/小盘风格表现无明显相关性，因不同年代大小盘股票所处行业差异大 [47] 低利率对全球资产配置的影响 利率与汇率 - 1981 年后美、日、德利率中枢同步下移，但美日、美德利差走势不同，原因是各国利率驱动因素不同 [50] - 美日利差、美德利差分别与美元兑日元、美元兑欧元走势高度一致，美元指数与美德、美日利差走势高度一致 [50] 利率与跨国股票配置 - 美日、美德利差与美日、美德股市相对表现负相关，与美股与新兴市场、发达市场与新兴市场相对表现正相关 [54] - 美国与其他主要国家利差上升时，国际资本从新兴市场回流发达市场，但投资股票资金更易回流到利率低、估值优的发达国家 [54] 利率与大宗商品价格 - 美债收益率与 CRB 综合指数走势正相关，利率中枢下移不能抬升大宗商品整体估值水平 [62] - 美元指数与 CRB 指数走势负相关，利率变化引发利差变化导致美元指数波动，对大宗商品价格影响明显 [62] - 黄金价格与美债名义利率、实际利率和美元指数均显著负相关，利率下降抬升黄金整体估值水平 [74]