报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月转债震荡偏弱、小幅收跌，价格中位数在121 - 124元，高价券跌2%，低价券持稳，估值全面回落致其跑输正股，平衡型转债估值回落幅度最大 [29] - 本轮转债若继续调整，整体向下空间有限，等权值有望先于加权见底，当前部分转债有下修预期、权益无深跌空间且债券对估值影响降低，可适度忍受估值下行 [56] - 今年转债面临环境不同，权益排除重大下行风险、供需矛盾突出、未来2 - 3年大面积爆发信用风险概率低，支撑其下行风险有限 [56] - 25Q1转债发行人因业绩亏损收关注函数目创新高，收到关注函后评级下调比例30 - 40%，下调则转债价格预计跌3% [69] - Q2虽有坎坷，但转债估值向下调整空间有限，可布局高股息、下修、科技、机器人等方向 [72] 根据相关目录分别进行总结 3月转债市场复盘 - 价格表现：3月转债震荡偏弱、小幅收跌，价格中位数高点124元、低点121元，高价券全月跌2%，低价券基本持平2月底 [9][29] - 与正股对比：3月转债继续跑输正股约2个百分点，但差额较2月收窄，与权益市场3月表现不及2月强势有关 [12] - 估值情况：3月转债估值全面回落，是跑输正股主因，各估值指标下行，平衡型转债估值回落幅度最大，高平价和低平价估值较韧性 [15][19][29] - 板块表现：3月转债跟随正股“高切低”，科技板块领跌，大盘指数表现好于小盘指数 [22] - 高低价券表现：高价券受平价和估值双重拖累，低价券纯债价值和估值相互对冲，3月低价券整体表现持稳，YTM表现相对震荡，到期收益率与普通信用债大致持平 [25][28][29] 多重积极因素下估值调整空间有限 - 调整空间：观测2024和2021年最低点，市场交易实际底部区域差距约8%，本轮若继续调整，整体向下空间有限，等权值有望先于加权见底 [35][56] - 弹性与共振：转债后续有望迎来平价与估值共振，当前部分转债有下修预期、权益无深跌空间且债券对估值影响降低，可适度忍受估值下行以获更高向上弹性 [40][56] - 类似年份：当前转债市场接近2021年，当时债券利率温和下行叠加供需矛盾促成平价与估值共振，当前低利率环境或加深供需矛盾，平价上升则估值有望共振向上 [43][56] - 不对称性：Q1转债不对称性损耗大，短期调整后有所上升，上涨弹性38%，下跌弹性约30%，不对称性回升至8%，纯债价值上行会使不对称性下降，估值与平价双击上涨时不对称性理论参考性下降 [46] - 净供给：当前转债市场存量约6909亿元，今年以来转股、赎回等减少约437亿元，净供给连续19个月下降，Q2有望好转，至2025年末静态到期规模接近681亿元 [50] - 波动率：各期限转债股指数历史波动率处近年较高水平，中证转债60日滚动波动率2025年保持较高波动，虽春季躁动后Q2或下降，但高波动叠加高平价有望支撑转债估值 [55] 转债信用风险分析 - 关注函情况：25Q1转债发行人因业绩亏损收到评级公司关注函数目创新高，截止3月底，257家发行人披露业绩预告，首亏、续亏、预减公司合计占比66% [61][69] - 评级下调比例：从2017年以来180个样本看，上市公司收到关注函后评级真正下调比例在30 - 40%左右 [65][69] - 价格影响：上市公司收到关注函前后转债价格变化不大，若评级正式下调，转债价格预计下跌3% [68][69] 转债组合推荐 - 月度十大组合：高股息品种上银、蓝天；业绩高增方向广大、回盛和隆22；科技方向东材、国微；机器人方向英搏和保隆；其他晶澳 [73] - 高股息品种：转债高股息方向集中于银行及公用事业等行业，相关高股息叠加促转股预期标的如荣泰等值得关注 [76] - 潜在提议修正组合：剩余期限较短、经营指标压力等指标增加提议下修胜率，如晶澳、晶科等转债 [79] - 临期促转股组合：剩余期限较短的转债促转股意愿加强，已下修到底等事件可增加成功率，如利群、好客等转债 [80]