报告行业投资评级 - 沪铅评级为震荡，区间走势预计在【16800，18500】，以宽幅震荡为主 [4][71] 报告的核心观点 - 核心逻辑包括原生弹性增加，冶炼产能投放受原料和利润掣肘；再生矛盾依旧，废电瓶持续性紧缺、阶段性放量 [4][71] - 短期供需双弱，废电瓶紧缺预期显著，盘面资金底部托举效应强，供需过剩短期难验证，宜回调买入 [4][71] - 2Q废电瓶成本支撑与需求限制高度，铅价或宽幅震荡，原料紧缺使铅价坍塌概率低，中线低多，关注低位建仓长期多单机会及替换需求和储能增量表现 [4][71] - 交易思路关注废电瓶紧缺带来的结构性机会及内外窗口打开可能 [4][71] - 策略推介单边关注回调布局中线多单机会；套利关注阶段性内外反套和跨期正套机会；套保锚定需求节奏，长线买入套保 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 1Q25铅价走势 - 1Q25呈偏多走势，出现两次【持续性上涨，阶段性大跌】 [5] - 年后首日铅价因需求修复预期和低累库大涨，后在17000元/吨附近震荡 [8] - 2.19 - 20因下游大厂减产传言、累库和现货走弱急跌，次日因惜售和需求修复预期反弹 [8] - 2.28 - 3.20供需双向修复，需求略快于供应，废电瓶价格托底上涨，临近交割等因素急跌，回收商大量抛货 [8] - 3.21后铅价受需求和宏观压制、废电瓶成本支撑，转为宽幅震荡 [8] 海外铅矿情况 - 2024年全球铅精矿产量同比基本持平，推测有样本外中小产能扰动 [12] - 1Q25海外扰动减少，增复产平稳，产量环比基本持平，年报预期未变 [12] - 因复产和爬产项目增产需时，去年低基数下2Q25海外铅矿或明显修复，预计2025年海外增量10.3万金属吨 [13] - 海外矿或顺利修复，但改善力度不及锌 [14] - 铅矿capex从2018 - 19年起下降，部分老牌矿山品位下降；TC下行，分项成本递增，矿企利润受挤压；预计25年海外矿端增量8.5万吨，1Q和2Q产出环比增加，2Q同比明显增长 [17] 国内铅矿情况 - 2024年国内铅矿从紧缺到紧平衡转变 [20] - 1Q炼厂原料库存高、进口多但未拉动TC显著回升，原因包括冶炼产能利用率高、TC反映高富含精矿供需、长单签订少；TC中期有调增预期但高度有限，上半年进口TC均价难转正 [24] - 预计25年国内矿增量2万金属吨，出量在2H25为主，1Q进口窗口打开，2Q进口环比降但同比增 [24] 原生铅情况 - 海外2024年累计产量145.4万吨（YoY + 1%），25年1月供应过剩1000吨；国内1 - 2月累计产量56.8万吨（YoY - 0.2%），3月环比增4 - 5万吨，1Q25预计91.3万吨（YoY + 5.7%） [28] - 2Q原料库存有消耗预期，部分炼厂长单签订减少，进口依赖度45%；冶炼利润修复困难，对高富含矿需求持续 [28] - 25年国内新增原生铅产能25.8万吨，海外新增7万吨 [30][33] - 原生产能受原料修复进程和副产品、辅料成本影响，国内冶炼产能过剩，关注新产能投产情况，维持全年产量增速2%预期 [35] 废电瓶与再生铅情况 - 匡算24年废电瓶报废量602万吨，预计25年升至630万吨，处理能力从1170万吨升至1250吨以上，今年废电瓶紧缺，给予铅价成本支撑 [39] - 回收端运行弹性高，废电瓶供需呈【持续性紧缺，阶段性放量】，联动铅价【持续性上涨，阶段性下跌】，多头思路稳健，规避阶段性出货时点 [39] - 1Q25再生精铅产量预计72.5万吨（YoY - 6.4%），年初减产，废电瓶报废量未好转，回收商囤货，市场货源紧缺 [47] - 1Q铅价大跌时回收商抛货，但部分仍捂货，炼厂原料库存下降，废电瓶价格逆势上行，再生炼厂生产亏损，二季度传统需求淡季或规模性减产 [47] - 反向开票提升铅锭成本，关注783号令运行情况 [47] 需求情况 初端需求 - 年后蓄企开工不及预期，3月部分大厂未满产，未转移成品库存，经销商悲观；2月需求转好，3月中旬达顶峰后回落，厂商以销定产，大厂成品先去后累，原料库存4 - 5天低位，大小厂分化 [49] - 4月起传统铅蓄电池需求淡季，汽车新电池需求走弱，关注大厂排产；3月后沪伦比扩大，出口订单受压制，少量企业月底停产放假 [51] - 以旧换新提振蓄企开工，但高价抑制下游拿货，社库累增；大厂原料库存低，长单少，关注采购难题；储能电池增速明显，铅炭电池订单充裕 [51] 终端需求 - 电动两轮车以旧换新政策刺激需求，一季度替换需求回升，2月主产区产量回升；政策中长期托底需求，但边际效用或减弱，维持年报+1%增速观点；锂代铅进程或减缓，但中长期锂电渗透率或上升 [55] - 汽车1 - 2月产量和出口量强劲，政策托底需求；3月中旬起新电池订单走弱，二季度或高位回落，关税对零部件出口有影响 [58] - 通信基站24年产量下降，预计25年改善；储能贡献增量，铅炭电池订单旺盛，但传统蓄企转产受高成本阻碍，维持板块增速5%预期 [58] 海外需求 - 2020 - 2023年铅蓄电池出口年均CAGR达10%，24年增速回落至2.5%，外需转移，欧美消费下降，东南亚和韩国贡献增量 [59] - 25年1 - 2月国内起动型和其他型铅蓄电池出口下降，原因包括内外比价无优势、年初放假和东南亚出海电池厂挤占需求 [59] - 预计全年蓄电池出口受压制，下调出口增速至 - 1%；2Q东南亚和南美出口量或环比回升，24年中东限制进口预计影响25年出口量4.2% [59] 库存情况 - LME库存3月中旬集中交仓，海外铅锭消耗能力弱，去年多次交仓使超20万吨库存隐转显 [67] - 国内社库年后供应复产超需求，持货商移库交仓多，目前处于季节性中性偏高水平；4月原生修复、再生减产，需求达阶段高点，短期社库或上行，中期观察消费力度；关注大厂提仓可能 [67] - 1Q铅锭进口盈亏贴近粗铅进口窗口，部分粗铅流入，2Q粗铅仍可能流入 [67] - 风险点包括进口窗口打开、原生炼厂生产弹性大、冶炼利润不足、再生铅交割风险、LME铅库存仓单集中度高 [67] 二季度展望 - 原生方面，高冶炼产能利用率下国内矿有消耗预期，炼厂对高富含矿需求增加，TC上行有限；2Q原生炼厂继续出量，关注海外矿修复和原料成本对产能的限制 [69] - 再生方面，25年废电瓶缺口或更大，新增产能释放，回收商囤货，废电瓶持续紧缺、阶段性放量；利润缩水下，再生炼厂减产或在需求走弱后发生 [69] - 需求方面，以旧换新和新政刺激替换需求，储能板块高增速持续，对冲部分汽车需求走弱和高比价压制的出口需求；二季度需求或平稳，跟踪大厂排产 [69] - 风险包括1Q粗铅流入，2Q仍可能流入；大厂原料库存低，长单少，关注采购难题；关税等宏观扰动 [69] - 交易逻辑为废电瓶成本支撑与需求限制高度，2Q铅价宽幅震荡，原料紧缺使铅价坍塌概率低，中线低多，关注低位建仓长期多单机会及替换需求和储能增量表现；关注跨期正套和内外反套 [69]