报告核心观点 - 2009 - 2024年主动型股票基金长期能获显著超额收益 经三因子模型风险调整后 全样本及前后8年子样本分别能获年化5.78% - 7.49%、4.96% - 6.99%、4.14% - 6.15%的超额收益 [1] - 主动型股票基金长期偏好高估值股票 负向价值因子暴露对超额收益有负面影响 剔除后超额收益提升 [2] - 主动型股票基金有规模风格择时能力 前期偏好小盘股 后期偏好大盘股 把握了规模风格切换 [2] - 成长因子能解释2019.1 - 2021.11和2021.12 - 2024.12区间的超额收益 2021.12 - 2024.12区间基金组合略微跑输基准或因延续前期成长风格配置 [3] 引言 - 2022 - 2024年主动型股票基金跑输业绩基准 引发市场对主动管理策略有效性的讨论 美国指数基金发展使主动与被动优劣之辩升温 但中国市场主动基金有胜出迹象 [11] - 报告基于最新数据探讨主动型股票基金能否跑赢基准 并从因子模型视角分析其配置风格 [11] 数据与方法 数据来源和介绍 - 数据来自万得 频率为月 包括基金月收益率、基准月收益率、基金规模、基金是否为主动型股票基金数据 [12][15] - 对收益率为0的数据按占比情况处理 基金规模用单位净值乘以份额计算 用万得普通股票型基金成份记录判断基金类型 [12][15] 方法过程简述 - 用年化收益、t统计量和多因子模型衡量基金表现 参考Fama和French（2010）做法 采用三因子和四因子模型分析 [16] - 因中国市场独特性 采用Liu等（2019）改进的三因子模型 构建市场、规模、价值和情绪因子收益率 [20][21] 因子收益率表现 - 市场因子与中证全指全收益走势相近 盈市比中性和超额换手率中性的规模因子走势相近 [26] - 全样本中 市场因子年化月均收益率略高于情绪因子 规模因子最差 价值因子低于市场和情绪因子 [26] - 市场因子波动率最高 规模和价值因子最低 情绪因子t统计量最高 价值因子次之 [26][27] - 市场因子与规模因子正相关 与价值、情绪因子负相关 规模因子与价值、情绪因子负相关 价值与情绪因子正相关 [30][31][33] - 各因子相关关系在不同子区间结论相同 但因子收益率前后表现变化明显 [33][34] 主动型股票基金的绩效表现 全样本下的绩效表现 - 构造4个基金组合 走势相近 与市场因子相似 全部基金组合和等权组合绩效更优 规模小的基金绩效与规模呈反比 [39][42] - 基金组合年化超额收益3.51% - 5.32% 仅全部基金等权组合显著 剔除2014.12 - 2015.08样本后 各组合超额收益均显著 [48][50][52] - 经三因子模型调整后 基金组合年化超额收益5.78% - 7.49% 显著为正 因负向价值因子暴露 调整后超额收益提升 [53] - 四因子模型中情绪因子不显著 拟合优度低于三因子模型 [57] 子样本下的绩效表现 - 前8年子样本 基金组合年化收益13.7% - 15.7% 超额收益3.60% - 5.65% 仅全部基金等权组合部分情况显著 经三因子调整后 仅全部基金等权组合超额收益显著 [64][65] - 后8年子样本 基金组合年化收益6.63% - 7.84% 超额收益3.42% - 4.99% 除规模最大前100只基金加权组合外均显著 经四因子调整后 各组合超额收益均显著 [71][72][73] 全样本和子样本的绩效表现比较 - 基本组合整体收益 前后子样本差距大 前8年年化收益率比后8年高7.1 - 7.9个百分点 全样本整体收益显著 子区间仅部分显著 [76] - 基金组合超额收益 前后子样本差距小 t统计量后8年>全样本>前8年 剔除样本后全样本>后8年>前8年 均呈现“等权组合更优、全部基金组合更优”规律 [79] - 风险调整后的超额收益 全样本最高 四因子模型后8年高于前8年 三因子模型相反 统计检验视角下前后无显著差异 [81] - 基金组合风格配置 规模因子暴露前后逆转 由偏好小盘股转向大盘股 有择时能力 价值因子暴露为负且显著 偏好高估值股票 程度后8年下降 后8年情绪因子暴露显著为负 偏好高换手率股票 [84][86][87]