报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及市场预期，因功能营养产品短期清理库存拖累整体毛利率，但婴配粉业务 2H24 收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，作为行业领导者将持续引领婴配粉市场集中度提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025 年收入增速将持续好于行业 - 2024 年飞鹤持续扩大市场份额，2025 年能维持高于行业的收入增长，原因包括积极市场投入与品牌营销提升品牌力、致力于产品科技研发推出高端产品、积极布局功能营养和海外市场探索第二增长曲线，且渠道库存水平健康，预计 2025 年收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业收入增速 [6] 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化 - 2024 年超高端产品收入同比增长 17%（星飞帆卓睿同比增长 62%+），收入占比提升至 69%（2023 年为 63%），高端产品收入同比下滑 20%，收入占比下滑至 19%（2023 年为 26%），卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt 至 66.3%，婴配粉业务毛利率同比扩张 1.9ppt 至 74.4%，管理层预计卓睿增长将在 2025 年继续推动产品结构高端化，公司计划 2H25 推出比卓睿更高端的产品 [6] 12 亿人民币补贴对利润率影响有限 - 飞鹤 4 月推出 12 亿元生育补贴计划，预计持续 12 个月并计入销售费用，对 2025 年整体利润率负面影响有限，一是以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际计入费用为生产成本，金额远小于 12 亿元，二是作为市场营销和品牌推广一部分，会适度调整原有政策，预测 2025 年婴配粉业务销售费用率基本稳定，但整体销售费用率同比会上升 [6] 重申持续提升派息力度 - 2024 年全年每股派息达 0.3264 港元（含中期股息），派息比例提升至 76.1%（2023 为 69.6%），管理层重申未来两年派息绝对金额将保持每年 10%的增长（无收购兼并需求），基于盈利预测 2025 年股息率将达 6%，高于大部分中国消费品企业，预测 2025 年盈利能力稳健、经营现金流同比正增长、资本开支有望减小，确保自由现金流同比提升，支撑加大派息力度 [6] 盈利预测和财务指标 | 百万人民币 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 19,532 | 20,749 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 同比变动（%） | -8.3% | 6.2% | 5.1% | 4.5% | 3.8% | | 归母净利润 | 3,390 | 3,570 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 同比变动（%） | -31.4% | 5.3% | 10.5% | 8.6% | 5.4% | | PE（X） | 14.6 | 13.8 | 12.5 | 11.5 | 10.9 | | ROE（%） | 13.9% | 14.0% | 14.9% | 15.7% | 15.9% | [8] 财务报表分析与预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据及同比变动情况，如营业收入、净利润、毛利率、经营利润率等指标在 2023 - 2027 年的预测数据 [9][10] 中国飞鹤 2024 年上、下半年及全年经营情况 - 展示了 2024 年上、下半年及全年的营业收入、营业成本、毛利润等多项经营指标及同比变动情况 [11] SPDBI 财务预测变动 | （人民币百万） | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | | | | | 旧预测 | 20,919 | 21,165 | n.a. | | 新预测 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 变动 | 4.3% | 7.7% | n.a. | | 归母净利润 | | | | | 旧预测 | 3,935 | 4,033 | n.a. | | 新预测 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 变动 | 0.2% | 6.2% | n.a. | [12] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19]