报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好生育政策发布下驱动乳制品产品发展，公司升级愿景与使命后进入2.0时代，致力于打造覆盖全生命周期营养产品布局，扩大消费人群且打造生态体系 [10] 各部分总结 基本数据 - 当前股价为6.18港元，总市值为560.4亿港元，总股本为9067.3百万股，流通股本为9067.3百万股，52周价格区间为3.39 - 7.38港元，日均成交额为136.1百万港元 [1] 业绩表现 - 2024年公司收入/归母净利润分别为207.49/35.70亿元，分别同比+6.23%/+5.31%，业绩稳健增长，但政府补贴减少致利润增长略不及预期 [6] - 2024年毛利率/归母净利率分别为66.34%/17.61%，分别同比+1.51/+0.77pcts，婴幼儿产品结构优化叠加原材料成本下降，毛利率同比提升 [6] - 2024年销售营销/行政开支率分别为34.61%/8.10%，分别同比+0.26/-0.92pcts，销售费用率增长主要系宣传费用及线上销售平台开支增长所致 [6] 产品结构 - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37% [7] - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，同比+1.86/-3.18/-0.22pcts [7] - 婴幼儿配方奶粉全球销量连续四年排名第一，经典星飞帆系列收入58亿元，占整体28%；星飞帆卓睿系列收入占整体32%，持续推动产品结构升级 [7] - 功能营养事业聚焦乳蛋白产品与中老年人群，提前布局高端营养品市场；儿青事业专注乳蛋白与植物蛋白的双蛋白健康饮食，2024年收入同增50%，预计奶酪产品持续发力；星妈优选事业聚焦深度定制营养产品业务，2024年自营品占比达35%，持续推动生态发展 [7] 渠道与区域布局 - 公司通过2800余名线下客户覆盖77000个零售销售点，线下销售占比达77.1%；2024年举办超92万场线下活动，妈妈的爱活动转化率达28%；线上会员超8000万名，平台访问量超6.1亿 [8] - 2024年下半年加拿大工厂已投产，产品在加拿大多数主渠道已上架销售，后续立足于加拿大辐射北美市场，同时同步推进印尼、菲律宾、越南等国家业务 [8][9] - 2025年3月16日，公司发布12亿元生育补贴计划，4月初起在全国范围内符合条件可获得不少于1500元的生育补贴，补贴预计以产品形式发放，力求在一年内完成，且不影响最后经营成果 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入为220.20/231.98/243.00亿元，EPS分别为0.43/0.46/0.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,749|22,020|23,198|24,300| |增长率（%）|6.2%|6.1%|5.3%|4.8%| |归母净利润（百万元）|3570|3874|4211|4518| |增长率（%）|5.3%|8.5%|8.7%|7.3%| |摊薄每股收益（元）|0.39|0.43|0.46|0.50| |ROE（%）|13.8%|13.8%|14.0%|13.9%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好生育政策发布下驱动乳制品产品发展，公司升级愿景与使命后进入2.0时代，致力于打造覆盖全生命周期营养产品布局，扩大消费人群且打造生态体系 [10] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价为6.18港元，总市值为560.4亿港元，总股本为9,067.3百万股，流通股本为9,067.3百万股，52周价格区间为3.39 - 7.38港元，日均成交额为136.1百万港元 [1] 投资要点 收入利润情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为207.49/35.70亿元，分别同比+6.23%/+5.31%，政府补贴减少致利润增长略不及预期 [6] - 2024年毛利率/归母净利率分别为66.34%/17.61%，分别同比+1.51/+0.77pcts，婴幼儿产品结构优化叠加原材料成本下降，毛利率同比提升 [6] - 2024年销售营销/行政开支率分别为34.61%/8.10%，分别同比+0.26/-0.92pcts，销售费用率增长主要系宣传费用及线上销售平台开支增长所致 [6] 产品结构情况 - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37% [7] - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，同比+1.86/-3.18/-0.22pcts [7] - 婴幼儿配方奶粉全球销量连续四年排名第一，经典星飞帆系列收入58亿元，占整体28%；星飞帆卓睿系列收入占整体32%，持续推动产品结构升级 [7] - 功能营养事业聚焦乳蛋白产品与中老年人群，提前布局高端营养品市场 [7] - 儿青事业专注乳蛋白与植物蛋白的双蛋白健康饮食，2024年收入同增50%，预计奶酪产品持续发力 [7] - 星妈优选事业聚焦深度定制营养产品业务，2024年自营品占比达35%，持续推动生态发展 [7] 渠道与区域布局情况 - 公司通过2800余名线下客户覆盖77000个零售销售点，线下销售占比达77.1% [8] - 2024年举办超92万场线下活动，妈妈的爱活动转化率达28%；线上会员超8000万名，平台访问量超6.1亿 [8] - 2024年下半年加拿大工厂已投产，产品在加拿大多数主渠道已上架销售，后续立足于加拿大辐射北美市场，同时同步推进印尼、菲律宾、越南等国家业务 [8][9] - 2025年3月16日，公司发布12亿元生育补贴计划，4月初起在全国范围内符合条件可获得不少于1500元的生育补贴，补贴预计以产品形式发放，力求在一年内完成，且不影响最后经营成果 [9] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年收入为220.20/231.98/243.00亿元，EPS分别为0.43/0.46/0.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 关键指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,749|22,020|23,198|24,300| |增长率（%）|6.2%|6.1%|5.3%|4.8%| |归母净利润（百万元）|3570|3874|4211|4518| |增长率（%）|5.3%|8.5%|8.7%|7.3%| |摊薄每股收益（元）|0.39|0.43|0.46|0.50| |ROE（%）|13.8%|13.8%|14.0%|13.9%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 包含现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目，以及每股收益、每股红利、每股净资产等关键财务与估值指标在2024 - 2027年的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%；2024H2收入106.54亿元，同比+8.7%；归母净利润16.95亿元，同比+0.1%；年度累计拟派发股息每股0.3264港元，分红率约76% [3] - 下调2025 - 2026年归母净利为38.7、41.4亿元（前值为41.6、44.7），新增2027年归母净利为44.2亿元，EPS为0.43、0.46、0.49元，当前股价对应PE为12.8、11.9、11.2倍 [3] - 中国飞鹤是中国婴幼儿配方奶粉龙头，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月1日当前股价5.900港元，一年最高最低7.380/3.390港元，总市值534.97亿港元，流通市值534.97亿港元，总股本90.67亿股，流通港股90.67亿股，近3个月换手率21.51% [1] 产品与战略 - 2024年婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62亿元（同比+6.6%）/15.14亿元（+6.3%）/1.73亿元（-25.4%） [4] - 婴配粉开拓超高端和超高端+产品，重点推广星飞帆卓睿系列，营收占比不断提升 [4] - 2024年我国出生人口954万人（同比+5.8%），2025婴配粉需求有望改善，下半年计划推出更高端新品 [4] - 全龄营养战略稳步实施，覆盖全生命周期，将在多方面整体布局 [4] 盈利能力 - 2024年/2024H2毛利率分别为66.3%（同比+1.5pct）/64.9%（+0.5pct），主因婴配粉产品结构优化及原材料成本下降 [5] - 2024年/2024H2销售费用率分别为34.6%（+0.3pct）/34.2%（+1.1pct），主因宣传和线上平台开支增加 [5] - 受费用率增加及政府补助减少等因素影响，2024年/2024H2归母净利率分别为17.2%（-0.1pct）/15.9%（-1.4pct） [5] - 未来产品结构持续优化，价盘基本合理，积极优化费用率，盈利能力有望提升 [5] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 19,532 | 20,749 | 22,234 | 23,669 | 25,208 | | YOY(%) | -8.3 | 6.2 | 7.2 | 6.5 | 6.5 | | 净利润(百万元) | 3,390 | 3,570 | 3,868 | 4,139 | 4,416 | | YOY(%) | -31.4 | 5.3 | 8.4 | 7.0 | 6.7 | | 毛利率(%) | 64.8 | 66.3 | 66.4 | 66.8 | 67.1 | | 净利率(%) | 16.8 | 17.6 | 17.8 | 17.9 | 17.9 | | ROE(%) | 13.6 | 13.8 | 14.3 | 14.6 | 14.9 | | EPS(摊薄/元) | 0.37 | 0.39 | 0.43 | 0.46 | 0.49 | | P/E(倍) | 14.6 | 13.8 | 12.8 | 11.9 | 11.2 | | P/B(倍) | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%；年度累计拟派发股息每股0.3264港元，分红率约76% [3] - 考虑市场竞争激烈和生育政策滞后性，下调2025 - 2026年归母净利为38.7、41.4亿元，新增2027年归母净利为44.2亿元，EPS为0.43、0.46、0.49元，当前股价对应PE为12.8、11.9、11.2倍 [3] - 中国飞鹤是婴幼儿配方奶粉龙头，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月1日，当前股价5.900港元，一年最高最低7.380/3.390港元，总市值534.97亿港元，流通市值534.97亿港元，总股本90.67亿股，流通港股90.67亿股，近3个月换手率21.51% [1] 产品与战略 - 2024年婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62亿元（同比+6.6%）/15.14亿元（+6.3%）/1.73亿元（-25.4%） [4] - 婴配粉开拓超高端和超高端+产品，重点推广星飞帆卓睿系列，营收占比不断提升 [4] - 2024年我国出生人口954万人（同比+5.8%），2025婴配粉需求有望改善，下半年计划推出更高端新品 [4] - 全龄营养战略稳步实施，覆盖全生命周期，将在多方面整体布局 [4] 盈利能力 - 2024年/2024H2毛利率分别为66.3%（同比+1.5pct）/64.9%（+0.5pct），主因婴配粉产品结构优化及原材料成本下降 [5] - 2024年/2024H2销售费用率分别为34.6%（+0.3pct）/34.2%（+1.1pct），主因宣传和线上平台开支增加 [5] - 受费用率增加及政府补助减少等因素影响，2024年/2024H2归母净利率分别为17.2%（-0.1pct）/15.9%（-1.4pct） [5] - 未来产品结构持续优化，价盘合理，积极优化费用率，盈利能力有望提升 [5] 财务预测 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 19,532 | 20,749 | 22,234 | 23,669 | 25,208 | | YOY(%) | -8.3 | 6.2 | 7.2 | 6.5 | 6.5 | | 净利润(百万元) | 3,390 | 3,570 | 3,868 | 4,139 | 4,416 | | YOY(%) | -31.4 | 5.3 | 8.4 | 7.0 | 6.7 | | 毛利率(%) | 64.8 | 66.3 | 66.4 | 66.8 | 67.1 | | 净利率(%) | 16.8 | 17.6 | 17.8 | 17.9 | 17.9 | | ROE(%) | 13.6 | 13.8 | 14.3 | 14.6 | 14.9 | | EPS(摊薄/元) | 0.37 | 0.39 | 0.43 | 0.46 | 0.49 | | P/E(倍) | 14.6 | 13.8 | 12.8 | 11.9 | 11.2 | | P/B(倍) | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数） [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利双增长，拟高分红回报股东；婴配粉业务恢复稳健增长且产能提升；原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，但归母净利率受政府补贴减少影响；婴配粉市场规模有望趋稳，高端细分市场增长或推动公司业绩持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告2024年年报，实现收入207.49亿元（+6.23%），归母净利35.70亿元（+5.31%）；拟派发末期股息，每股0.1632港元，加上中期股息共0.3264港元，合计约27.2亿元，派息率约76.19% [1] 婴配粉业务恢复稳健增长，公司产能持续提升 - 婴配粉、其他乳制品业务增长稳健，2024年婴配粉、营养补充剂、其他乳制品收入分别为190.62、1.73、15.14亿元，同比+6.63%、-25.37%、+6.35% [1] - 线下稳健，线上保持较快增长，2024年线下、线上收入分别为159.97、47.51亿元，同比+2.89%、+19.25%，24H2线下、线上收入增速分别为3.39%、32.14% [2] - 婴配粉业务收入恢复稳健增长，2024年在中国内地、美国、加拿大地区实现收入分别为205.46、1.64、0.39亿元，同比+6.52%、-20.61%、+1.90%，美国收入主要来自零售保健业务 [2] - 产能持续增长，2024年底产能增长至超36.50万吨，全年产能增长超11.62% [2] 原奶价下降+产品结构升级，毛利率同比+1.51pct - 原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，2024年毛利率为66.34%，同比+1.51pct；分产品看，婴配粉毛利率同比+1.86pct至71.28%，营养补充剂毛利率较稳健，同比-0.22pct至57.26%，其他乳制品毛利率同比-3.18pct至5.17% [2] - 归母净利率受政府补贴减少影响，2024年归母净利率为17.21%，同比-0.15pct，主要因其他收入减少、少数股东损益增长，其他收入为14.65亿元，同比-11.7%，主要是政府补贴减少 [3] - 管理费用率下降，2024年销售费用率34.61%，同比+0.26pct，因宣传费用和线上销售平台开支增加；管理费用率8.10%，同比-0.92pct，因以股份为基础的付款开支减少 [3] 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，高端婴配粉细分市场有望引领增长 - 奶价已处较低位置，生物资产减值有望减少，截至25/3/21，生鲜乳价格为3.09元/公斤，较25年初下降约0.96% [4] - 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，在新生儿支持及补助措施下，新生儿数量有望止跌趋稳，公司作为行业领军企业，研发、品牌、渠道优势明显，有望保持领先地位 [4] - 高端婴配粉细分市场增长，有望推动公司产品结构持续升级，人均可支配收入和需求提升推动高端细分市场增长，公司推动高端产品结构升级，业绩有望持续增长 [4] 投资建议 - 预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为41.53、44.99、47.60亿元，同比增长16.31%、8.33%、5.80%，对应3月28日PE分别为13、12、12倍（市值598亿港元） [5]

报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及市场预期，因功能营养产品短期清理库存拖累整体毛利率，但婴配粉业务 2H24 收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，作为行业领导者将持续引领婴配粉市场集中度提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025 年收入增速将持续好于行业 - 2024 年飞鹤持续扩大市场份额，2025 年能维持高于行业的收入增长，原因包括积极市场投入与品牌营销提升品牌力、致力于产品科技研发推出高端产品、积极布局功能营养和海外市场探索第二增长曲线，且渠道库存水平健康，预计 2025 年收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业收入增速 [6] 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化 - 2024 年超高端产品收入同比增长 17%（星飞帆卓睿同比增长 62%+），收入占比提升至 69%（2023 年为 63%），高端产品收入同比下滑 20%，收入占比下滑至 19%（2023 年为 26%），卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt 至 66.3%，婴配粉业务毛利率同比扩张 1.9ppt 至 74.4%，管理层预计卓睿增长将在 2025 年继续推动产品结构高端化，公司计划 2H25 推出比卓睿更高端的产品 [6] 12 亿人民币补贴对利润率影响有限 - 飞鹤 4 月推出 12 亿元生育补贴计划，预计持续 12 个月并计入销售费用，对 2025 年整体利润率负面影响有限，一是以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际计入费用为生产成本，金额远小于 12 亿元，二是作为市场营销和品牌推广一部分，会适度调整原有政策，预测 2025 年婴配粉业务销售费用率基本稳定，但整体销售费用率同比会上升 [6] 重申持续提升派息力度 - 2024 年全年每股派息达 0.3264 港元（含中期股息），派息比例提升至 76.1%（2023 为 69.6%），管理层重申未来两年派息绝对金额将保持每年 10%的增长（无收购兼并需求），基于盈利预测 2025 年股息率将达 6%，高于大部分中国消费品企业，预测 2025 年盈利能力稳健、经营现金流同比正增长、资本开支有望减小，确保自由现金流同比提升，支撑加大派息力度 [6] 盈利预测和财务指标 | 百万人民币 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 19,532 | 20,749 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 同比变动（%） | -8.3% | 6.2% | 5.1% | 4.5% | 3.8% | | 归母净利润 | 3,390 | 3,570 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 同比变动（%） | -31.4% | 5.3% | 10.5% | 8.6% | 5.4% | | PE（X） | 14.6 | 13.8 | 12.5 | 11.5 | 10.9 | | ROE（%） | 13.9% | 14.0% | 14.9% | 15.7% | 15.9% | [8] 财务报表分析与预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据及同比变动情况，如营业收入、净利润、毛利率、经营利润率等指标在 2023 - 2027 年的预测数据 [9][10] 中国飞鹤 2024 年上、下半年及全年经营情况 - 展示了 2024 年上、下半年及全年的营业收入、营业成本、毛利润等多项经营指标及同比变动情况 [11] SPDBI 财务预测变动 | （人民币百万） | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | | | | | 旧预测 | 20,919 | 21,165 | n.a. | | 新预测 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 变动 | 4.3% | 7.7% | n.a. | | 归母净利润 | | | | | 旧预测 | 3,935 | 4,033 | n.a. | | 新预测 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 变动 | 0.2% | 6.2% | n.a. | [12] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19]

报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及预期，因功能营养产品清理库存拖累毛利率，但婴配粉业务收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] - 2025 年飞鹤能维持高于行业的收入增长，得益于积极市场投入与品牌营销、产品科技研发、布局功能营养及海外市场，且渠道库存健康，收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业 [6] - 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化，超高端产品 2024 年收入同比增长 17%，收入占比提升至 69%，卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt，管理层预计卓睿增长推动 2025 年产品结构高端化，计划 2H25 推出更高端产品 [6] - 12 亿人民币生育补贴计划对 2025 年整体利润率负面影响有限，以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际费用远小于 12 亿，且会调整原有政策，预测婴配粉业务销售费用率基本稳定，整体销售费用率或上升 [6] - 飞鹤 2024 年每股派息达 0.3264 港元，派息比例提升至 76.1%，管理层重申未来两年派息绝对金额每年增 10%，预测 2025 年股息率达 6%，盈利能力稳健、经营现金流正增长、资本开支减小，自由现金流提升支撑加大派息 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：2023 - 2027 年营业收入分别为 195.32 亿、207.49 亿、218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿人民币，同比变动 -8.3%、6.2%、5.1%、4.5%、3.8%；归母净利润分别为 33.90 亿、35.70 亿、39.44 亿、42.85 亿、4.515 亿人民币，同比变动 -31.4%、5.3%、10.5%、8.6%、5.4%；PE 分别为 14.6、13.8、12.5、11.5、10.9；ROE 分别为 13.9%、14.0%、14.9%、15.7%、15.9% [8] - 2024 年上、下半年及全年经营情况：营业收入 1H23 为 97.35 亿、1H24 为 100.95 亿、2H23 为 97.97 亿、2H24 为 106.54 亿、2023 年为 195.32 亿、2024 年为 207.49 亿人民币；毛利润 1H23 为 63.59 亿、1H24 为 68.52 亿、2H23 为 63.04 亿、2H24 为 69.12 亿、2023 年为 126.63 亿、2024 年为 137.65 亿人民币；归母净利润 1H23 为 16.96 亿、1H24 为 18.75 亿、2H23 为 16.94 亿、2H24 为 16.95 亿、2023 年为 33.90 亿、2024 年为 35.70 亿人民币 [11] - 财务预测变动：2025 - 2027 年营业收入旧预测为 209.19 亿、211.65 亿、n.a.，新预测为 218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿，变动 4.3%、7.7%、n.a.；归母净利润旧预测为 39.35 亿、40.33 亿、n.a.，新预测为 39.44 亿、42.85 亿、45.15 亿，变动 0.2%、6.2%、n.a. [12] 情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps [19] - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖消费行业多家公司，包括运动服饰品牌、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等领域，对不同公司给出评级和目标价 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 7.5 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年公司主营收入和净利润实现增长，24H2 营收环比提速、产品结构持续优化，虽政府补助减少拖累盈利，但经营反转周期仍在展开 [1][6] - 2025 年外部需求延续回暖、产品持续升级迭代，公司有望实现营收提速、毛利率提升，盈利能力稳中有升 [6] - 中长期看公司五年规划落地，彰显发展信心，投资建议维持“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 90.67 亿股，已上市流通股 90.67 亿股，总市值 532 亿港元，流通市值 532 亿港元，资产负债率 23.3%，每股净资产 2.9 元，12 个月内最高/最低价为 6.99/3.30 港元 [3] 业绩情况 - 2024 年主营收入 207.49 亿元，同比+6.23%，净利润 36.54 亿元，同比+11.06%，归母净利润 35.7 亿元，同比+5.31%；24H2 主营收入 106.54 亿元，同比+8.74%，净利润 17.43 亿元，同比+4.25%，归母净利润 16.95 亿元，同比+0.06% [1] - 24H2 婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收 96.2/9.4/0.9 亿元，同比+8.1%/+22.7%/-27.2%；婴配粉中，超高端/高端/普通婴配粉实现营收 73/20/4 亿元，同比+15%/+23%/-59%，明星产品星飞帆卓睿实现营收 37 亿元，同比+50%，全年体量达 67 亿反超经典星飞帆 [6] 盈利情况 - 24H2 毛利率 64.88%，同比+0.54pct，销售/管理/财务/其他费用率分别为 34.22%/8.85%/0.17%/0.99%，同比+1.06pct/-1.41pct/-0.09pct/+0.40pct，净利率为 16.36%，同比-0.71pct，归母净利率为 15.91%，同比-1.38pcts [6] 行业与公司发展 - 2022 年以来婴配粉行业需求回落、竞争加剧，龙头普遍承压，飞鹤 2024 年市占率同比提升 0.3pct 至 20.5% [6] - 2025 年伴随新生儿人口回暖、生育补贴政策落地，行业改善周期可看 2 - 3 年，飞鹤加快新品布局，拟 25H2 推更高端新品，有望驱动营收提速、毛利率提升 [6] - 公司发布五年发展目标，到 2030 年婴配粉业务领先，功能营养、儿童青少年、星妈优选业务占比分别达 12%、3%、12%左右 [6] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.43/0.46/0.50 元（前次 2025 - 2026 年预测为 0.49/0.55 元），对应 PE 为 13/12/11 倍，维持目标价 7.5 港元及“强推”评级 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|20,749|22,273|23,720|24,925| |同比增速(%)|6.2|7.3|6.5|5.1| |归母净利润(百万)|3,570|3,866|4,215|4,555| |同比增速(%)|5.3|8.3|9.0|8.1| |每股盈利(元)|0.39|0.43|0.46|0.50| |市盈率(倍)|13.8|12.7|11.7|10.8| |市净率(倍)|1.9|1.8|1.8|1.7|[7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [8] 报告的核心观点 - 24年中国飞鹤营收和归母净利润同比增长，24H2销售费用增加及政府补助减少致净利率同比下降，公司启动生育补贴计划并探索出海，布局全龄营养业务，考虑生育补贴下调25年归母净利润预测，维持26年预测并引入27年预测 [4][6][7][8] 公司业绩情况 - 24年实现营业收入207.5亿元，同比+6.2%；归母净利润35.7亿元，同比+5.3%；24H2实现营业收入106.5亿元，同比+8.7%；归母净利润17亿元，同比+0.1% [4] - 24年婴配粉营收190.62亿元，同比+6.6%，超高端产品收入同比双位数增长，高端产品收入同比下滑单位数，普通产品收入同比下滑较多；其他乳制品收入15.14亿元，同比+6.3%；保健品收入1.73亿元，同比-25.4% [5] - 24年/24H2公司毛利率分别为66.3%/64.9%，同比+1.5/+0.5pcts；销售费用率分别为34.6%/34.2%，分别同比+0.3/+1.1pcts；管理费用率分别为8.1%/8.8%，分别同比-0.9/-1.4pcts；归母净利率分别为17.2%/15.9%，分别同比-0.1/-1.4pcts；24年分红比例为76%，较23年提升7pcts [6] 公司业务布局 - 国内启动12亿元生育补贴计划，有望扩大新客群促进收入增长；海外强化加拿大市场布局，布局东南亚、中东市场，规划非洲市场，海外业务有望带来新收入贡献 [7] - 向全龄营养转变，儿童青少年业务已上市奶酪零食产品，25年有望盈亏平衡；成人功能营养业务已布局，近期上市爱本跃动蛋白，25年预计仍亏损但亏损金额有望大幅减少 [8] 盈利预测与估值 - 下调25年归母净利润预测至38.12亿元（下调4%），维持26年归母净利润预测为41.41亿元，引入27年归母净利润预测为44.05亿元；当前股价对应25 - 27年PE分别为13x/12x/11x [8] - 2023 - 2027E营业收入分别为195.32亿元、207.49亿元、222.28亿元、234.84亿元、246.79亿元，增长率分别为-8.3%、6.2%、7.1%、5.7%、5.1%；归母净利润分别为33.90亿元、35.70亿元、38.12亿元、41.41亿元、44.05亿元，增长率分别为-31.4%、5.3%、6.8%、8.6%、6.4% [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 基本维持2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润为38.6亿、40.2亿、41.9亿，同比增长8%、4%、4%，最新收盘价对应PE分别为13x、12x、12x [7] - 尽管婴配粉行业规模受新生儿数量减少影响承压，但中国飞鹤具备良好品牌知名度和信任度，有强大渠道网络基础，当前渠道库存合理，且依托研发优势持续迭代产品，未来有能力提升市场份额，维持行业领先地位 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为195.32亿、207.49亿、217.51亿、227.13亿、236.30亿元，同比增长率分别为 - 8%、6%、5%、4%、4% [3] - 归母净利润分别为33.90亿、35.70亿、38.62亿、40.24亿、41.91亿元，同比增长率分别为 - 31%、5%、8%、4%、4% [3] - 每股收益分别为0.37、0.39、0.43、0.44、0.46元/股，净资产收益率分别为14%、14%、14%、13%、13% [3] - 市盈率分别为14.49、13.76、12.72、12.20、11.72，市净率分别为1.97、1.89、1.76、1.64、1.54 [3] 市场数据 - 2025年3月31日，收盘价为5.87港币，恒生中国企业指数为8516.55，52周最高/最低为7.38/3.39港币，H股市值为532.25亿港币，流通H股为9067.25百万股，汇率为1.0836（人民币/港币） [4] 事件及分红情况 - 2024年公司实现营业收入207.49亿元，同比增长6.23%；归母净利润35.70亿元，同比增长5.31%；24H2实现营业收入106.54亿元，同比增长8.74%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长0.06% [7] - 公司董事会建议派息每股0.1632港元，加上2024年9月派息每股0.1632港元，2024年度合计派息约27亿人民币，分红率76%，股息率5.53% [7] 业务情况 - 2024年度公司婴幼儿配方奶粉产品/其他乳制品/营养补充剂实现营业收入190.62/15.14/1.73亿元，同比 + 6.63%/+6.35%/ - 25.37%，超高端婴配粉收入占比达66%，预计卓睿实现高双位数增长，超越经典星飞帆成为第一大单品 [7] - 截止2024年末，公司婴配粉业务线下及线上整体市场占有率为20.5%，线下市场占有率为23.7%，2025年在星飞帆 + 卓睿双轮驱动下，婴配粉业务收入有望延续增长 [7] 盈利情况 - 2024年公司毛利率66.34%，同比提升1.5pct，婴配粉/其他乳制品/营养补充剂业务毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，分别同比 + 1.9/ - 3.2/ - 0.2pct [7] - 2024年公司销售/行政费用率分别为34.61%/8.1%，分别同比 + 0.26/ - 0.92pct，销售费用率提升主因促销费用增加，行政费用率因内部控费提效得到优化 [7] - 2024年公司归母净利率17.2%，同比略降0.15pct；单看乳制品及营养补充剂业务EBIT率，2024年/2024H2分别为24.41%/20.24%，分别同比 - 0.24/ - 2.66pct，利润率下降主因政府补贴减少 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027年，营业成本分别为68.69亿、69.84亿、74.72亿、79.33亿、83.25亿元，毛利分别为126.63亿、137.65亿、142.80亿、147.81亿、153.05亿元 [8] - 其他收入及收益净额分别为16.60亿、14.65亿、13.90亿、14.50亿、15.08亿元，销售费用分别为67.09亿、71.81亿、75.04亿、78.36亿、81.05亿元 [8] - 管理费用分别为17.62亿、16.81亿、17.40亿、18.17亿、18.90亿元，除税前溢利分别为48.50亿、55.50亿、55.97亿、57.49亿、59.87亿元 [8] - 所得税分别为15.60亿、18.96亿、17.35亿、17.25亿、17.96亿元，净利润（含少数股东权益）分别为32.90亿、36.54亿、38.62亿、40.24亿、41.91亿元 [8] - 净利润（不含少数股东权益）分别为33.90亿、35.70亿、38.62亿、40.24亿、41.91亿元，少数股东损益分别为 - 1.00亿、0.84亿、0、0、0 [8]