行业技术突破 - 公司正式发布国内首个应用型HMOs全谱系结构数据库 具备全谱系、高精度、实操性强等特点 突破HMOs检测与辨认的行业性难题 [1] - 该数据库开创性实现233种全谱系母乳低聚糖的综合筛查和精准分析 极大提升研究速度和效率 经专业评价为国际领先技术 [2] - 公司牵头制定国际首个HMO检测团标 填补HMO在配方食品中检测方法的空缺 为新产品研发和质量检测提供技术保证 [2] 科研合作与投入 - 公司凭借科研积累成功揭榜"十四五"国家重点研发计划项目 承担创制中国新一代婴配粉的重要使命 [3] - 项目联合5所顶尖高校及科研院所、30余家医院、15个国家级平台 组建"母乳研究国家队" 投入近亿元额外资金 [6] - 依托国家级项目建成中国最大母子健康队列 为婴配粉提供更精准的配方指导 [6] 行业共享与推动 - 公司将耗时多年研发的HMOs数据库面向全行业共享 作为共享平台开放 推动行业站在更高创新起点 [3] - 数据库将帮助行业研究人员实现高效检测分析 共同深入母乳营养研究 推动行业高质量发展 [1] - HMOs作为母乳第三大固体成分 具有调节免疫、促进大脑发育等关键功能 对婴幼儿配方奶粉模拟母乳特性至关重要 [2]

机构：东吴证券 盈利预测与投资评级：公司是国内婴配粉龙头，25 年行业需求有望边际改善，星飞帆系列成长势能强 劲，预计25-27 年公司收入分别为221.7/236.3/251.7 亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；预计25-27 年公司 归母净利润分别为38.7/43.0/47.3 亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以24 年分 红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，25-27 年公司估值低于可比公司，低估值高股 息，首次覆盖给予"买入"评级。 投资要点 风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，原材料价格波动较大，出生人口大幅下降 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺。婴配粉按照适用年龄段可分为一段（0-6 个月）、二 段（6-12 个月）、三段（1-3 岁）、四段（3-6 岁）。1）规模：2019 年以前我国婴配粉行业量价齐增， 受出生人口减少影响，2022-2023 年行业规模分别同比下滑5%/10%，24 年出生人口回升带动行业降幅 收窄，我们预计2025 年我国婴配粉市场同比-1.2%，行业需求边际改善主因24 年出生人口回 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国飞鹤是高分红的国产婴配粉龙头，2024年业绩拐点显现，在手现金充沛且分红率提升至76% [8] - 公司聚焦高端化产品，通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，营销高举高打，渠道管理狼性，全渠道发力巩固龙头地位 [8] - 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺，随着政策标准趋严，行业集中度提升，飞鹤市占率仍有提升空间 [8] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲，预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长，低估值高股息 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现 - 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定：中国飞鹤是中国最早的奶粉生产企业之一，近年来在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一；股权集中，管理层稳定且深度绑定公司 [14][15] - 资产优质分红高，2024年业绩拐点显现：2021 - 2023年业绩承压，2024年改革效果显现，收入和归母净利润同比增长；业务以婴配粉为主，2024年毛利率改善；财务稳健，资产质量较高；注重股东回报，分红率逐步提升 [19][20][32] 2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一 - 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线：聚焦高端化，超高端产品占比从2016年的22%提升到2024年的75%，经营韧性强；持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品；通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，研发实力雄厚；高端产品布局完善，毛利率高于竞对；积极布局儿童粉、成人粉，完善产品全生命周期布局 [36][37][47] - 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动：营销高举高打，品牌力领先行业；产品定位逐步升级，强调科学喂养和母乳配方研究优势；地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高；线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性 [49][51][59] - 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道：渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道；单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张；早期农村包围城市，近年发力高线市场；发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系 [63][65][72] 3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲 - 政策春风有望提振需求，行业高端化趋势坚挺：2019年以前行业量价齐增，2022 - 2023年规模萎缩，2024年出生人口回升带动行业需求边际改善；婴配粉为高信息差产品，高端化趋势坚挺，公司有望受益；预计2025年行业需求延续改善趋势，育儿补贴政策有望提振需求 [77][81][92] - 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间：政策标准逐步升级，行业规范趋严；行业集中度持续提升，内资市占率回升；2019年起飞鹤成为龙头，对标海外，龙头份额仍有提升空间 [96][99][100] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲：2022年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性；星飞帆卓字系列放量推动收入增长，毛利率逐步优化，未来超高端产品增长潜力可期 [107][108][109] 4. 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；归母净利润分别为38.7/43.0/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以2024年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，2025 - 2027年公司估值低于可比公司，低估值高股息 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国飞鹤是高分红的国产婴配粉龙头，2024年业绩拐点显现，在手现金充沛且分红率提升 [8] - 公司聚焦高端化产品，通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，营销高举高打，渠道管理狼性，全渠道发力巩固龙头地位 [8] - 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺，随着政策标准趋严，行业集中度提升，飞鹤市占率仍有提升空间 [8] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲，预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长，低估值高股息 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现 - 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定：中国飞鹤是中国最早的奶粉生产企业之一，近年来在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一；股权集中，管理层稳定且深度绑定公司 [14][15] - 资产优质分红高，2024年业绩拐点显现：2021 - 2023年业绩承压，2024年改革效果显现，收入和归母净利润同比增长；业务以婴配粉为主，2024年毛利率改善；财务稳健，资产质量较高；注重股东回报，分红率逐步提升 [19][20][32] 2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一 - 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线：聚焦高端化，超高端产品占比从2016年的22%提升到2024年的75%，经营韧性强；持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品；通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，研发实力雄厚；高端产品布局完善，毛利率高于竞对；积极布局儿童粉、成人粉，完善产品全生命周期布局 [36][37][47] - 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动：营销高举高打，品牌力领先行业；产品定位逐步升级，强调科学喂养和母乳配方研究优势；地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高；线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性 [49][51][59] - 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道：渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道；单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张；早期农村包围城市，近年发力高线市场；发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系 [63][65][72] 3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲 - 政策春风有望提振需求，行业高端化趋势坚挺：2019年以前行业量价齐增，2022 - 2023年规模萎缩，2024年出生人口回升，行业需求边际改善；婴配粉本质为高信息差产品，高端化趋势坚挺；预计2025年行业需求延续改善趋势，育儿补贴政策有望提振需求 [77][81][92] - 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间：政策标准逐步升级，行业规范趋严；行业集中度持续提升，内资市占率回升；2019年起飞鹤成为我国婴配粉龙头，对标海外，龙头份额仍有提升空间 [96][99][100] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲：2022年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性；星飞帆卓字系列放量推动收入增长，毛利率逐步优化，未来超高端产品增长潜力可期 [107][108][109] 4. 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为38.7/43.0/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以2024年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，2025 - 2027年公司估值低于可比公司，低估值高股息 [8]

蒋士龙：大家好，刚才我在FBIF论坛主要是给观众们介绍一下飞鹤在研发上的一些创新，以及产品的布局。因为大家 知道飞鹤现在是国内甚至全球婴幼儿奶粉销售额第一的企业。但是我们现在的产品不局限于婴幼儿，而是从婴幼儿扩 展到儿童、青年、成年以及中老年人群全年龄段的产品布局。 问题2：飞鹤产品的布局变化，其基础和依托是什么？ 蒋士龙：中国的老龄化加剧程度是非常快的。应对这种市场变化，我们就要给婴幼儿提供更优质的、更贴近母乳的产 品。同时也要针对于中国老龄人群的生理和营养需求特点，来开发适合中国人体质的产品。 问题3：您牵头进行的中国母乳数据库研究和建设目前进展如何？ 本文转载自央视网 蒋士龙：2022年飞鹤牵头承担了科技部的"十四五"的一个重点研发计划专项，主要是在中国建立饮食文化区的母婴队 列，我们的考核指标要超过三千母婴队列。这个是在已有报道的队列研究里面是最大的队列。同时，要完成6000份以 上母乳的检测。有了这个数据之后，我们就可以了解中国不同地区的母乳如何动态地变化。同时母乳成分的变化对孩 子生长发育的影响是什么？那么又有哪些因素，比如说饮食或环境因素，怎么影响母乳的成分，我们要建立这种关 联，在此基础上来指 ...

ESG举措与成果 - 公司发布《2024年环境、社会及管治（ESG）报告》，从卓越品质、社会福祉、绿色低碳、合规营运四大方面披露ESG进展 [1] - 突破风干秸秆发酵技术，构建"种养循环"生态模式：年处理玉米秸秆4万吨、粪污10万吨，使1.4万亩黑土有机质增厚1% [1] - 该模式年减碳近40万吨（相当于种植2000多万棵树），被联合国收录为可复制方案 [1] 绿色生产与能源转型 - 2024年节能81.79万千瓦时，节水13.84万吨，天然气减量30.26万立方米，合计减碳1143.8吨 [2] - 光伏发电量达2096万千瓦时（减碳1.13万吨），生物质沼气用量1577万立方米（减碳3.1万吨） [2] - 环保总投入2856万元，3家工厂获国家级绿色工厂认证 [2] - 乳品行业首个全工厂完成"煤改气"的企业（2006年启动） [2] 产业链协同创新 - 实现包装材料100%可回收，创新"厂中厂"模式减少运输环节碳排放 [2] - 2024年新增国内外专利153件，累计659项，覆盖奶粉脑发育组合物、生产技术等领域 [3] - 启动12亿元生育补贴计划，向孕期家庭提供不少于1500元补贴 [3] 社会经济效益 - 构建农业现代化生态圈，2024年创造17万个就业岗位，带动16万农民增收 [3] - 拉动黑龙江百余万亩耕地增值 [3]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为20,748,550千元，2023年为19,532,203千元，同比增加6.2%[7][10] - 2024年公司毛利为13,764,803千元，2023年为12,663,353千元，同比增加8.7%[7][10] - 2024年公司年内溢利为3,654,120千元，2023年为3,290,352千元，同比增加11.1%[7][10] - 2024年公司总资产为35,725,706千元，2023年为36,194,678千元[8] - 2024年公司总负债为8,318,321千元，2023年为9,860,332千元[8] - 2024年公司总权益为27,407,385千元，2023年为26,334,346千元[8] - 2024年公司收益为207.486亿元，较2023年的195.322亿元增加6.2%[30][32] - 2024年销售成本为69.837亿元，较2023年的68.689亿元增加1.7%[30][35] - 2024年毛利为137.648亿元，较2023年的126.634亿元增加8.7%，毛利率由64.8%增至66.3%[30][37][38] - 2024年其他收入及收益净额为14.651亿元，较2023年的16.595亿元减少11.7%[30][39] - 2024年销售及经销开支为71.812亿元，较2023年的67.091亿元增加7.0%[30][40] - 2024年年内溢利为36.541亿元，较2023年的32.904亿元增加11.1%[30] - 行政开支从2023年的17.62亿元减少4.6%至2024年的16.813亿元[42] - 其他开支从2023年的1.009亿元增加45.1%至2024年的1.463亿元[43] - 财务成本从2023年的5310万元减少16.0%至2024年的4460万元[44] - 除税前溢利从2023年的48.503亿元增加14.4%至2024年的55.497亿元[45] - 所得税开支从2023年的15.599亿元增加21.5%至2024年的18.956亿元，2023年及2024年实际税率分别为32.2%及34.2%[46] - 年内溢利从2023年的32.904亿元增加11.1%至2024年的36.541亿元[47] - 2024年12月31日，公司现金及现金等价物为93.212亿元，计息银行借款约为9.999亿元[49][51] - 2024年12月31日，公司资产净值为274.074亿元，资产负债率分别为2023年的(0.36)及2024年的(0.32)[52] - 2024年公司经营、投资、融资活动现金流量净额分别为41.793亿元、-13.168亿元、-30.316亿元[54] - 截至2024年12月31日，公司资本开支约为14.016亿元，资本承担约为3.372亿元[56] 公司科研与战略发展 - 公司深化「脑发育」战略，与国内外顶尖科研机构合作深入[11] - 公司发布「十四五」国家重点研发计划的里程碑成果，建立母子健康队列[11] - 公司发布全球领先的乳蛋白鲜萃提取技术，推进科研成果转化[11] - 2024年公司参与起草三项「绿色制造」相关国家标准[12] 行业环境相关 - 中国出生率从2019年的10.48‰下降到2024年的6.77‰，新生儿数量下降到2024年的约950万人，0 - 3岁儿童数量从2019年的约4720万人下降到2024年的约2820万人[17] - 2024年中国的人均年可支配收入达到人民币41,314元，从2019年到2024年的复合年增长率为6.1%[18] - 国家发改委目标使国产奶粉维持60%的自给水平[20] 公司销售与产能情况 - 2024年12月31日，公司主要通过全国2800多名线下客户（覆盖超77000个零售销售点）的广泛经销网络销售产品[23] - 截至2024年12月31日止年度，通过向线下客户销售产生的收益占来自乳制品的总收益的77.1%[23] - 2024年12月31日，公司设计年产能合计增长至超36.5万吨[26] - 2024年12月31日，Vitamin World USA在美国经营42间专卖店，雇员199人，2024年自营养补充品产生的收益为1.729亿元，占总收益的0.83%[27] - 截至2024年12月31日止年度，公司共举办超92万场面对面研讨会[28] 婴幼儿配方奶粉业务线数据关键指标变化 - 2024年婴幼儿配方奶粉产品收益为190.616亿元，占比91.9%，较2023年增长6.6%[34] 公司股东分红相关 - 公司计划上市后每个财政年度向股东分派不少于30%的净溢利，视未来投资计划而定[99][102] - 董事会建议向2025年6月5日股东名册上的股东派付2024年末期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（约人民币13.6612亿元），待股东大会批准，预计2025年6月16日或前后派付；2024年9月已派付中期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（约人民币13.51924亿元）[101] - 2024年末期股息包括截至2024年12月31日止6个月30%的溢利及超过50%的额外溢利，合共超过80%的溢利[101] - 公司将于2025年5月29日举行股东大会审议2024年末期股息，5月26 - 29日及6月4 - 5日暂停办理股份过户登记手续[104] 公司股本与储备情况 - 2024年12月31日，公司法定股本为50,000美元，分为2,000,000,000,000股每股面值0.000000025美元的股份[107] - 2024年12月31日，公司可供分派储备金额约为人民币131.726亿元，其中13.661亿元已建议用作派发现年度末期股息[111] 公司社会责任相关 - 截至2024年12月31日止年度，集团慈善捐款约为人民币2.64亿元[112] 公司上市所得款项使用情况 - 公司于2019年11月13日上市，全球发售所得款项净额约为65.547亿港元，报告期内拟定用途无变动[115] - 所得款项拟定用途初始计划分配为6554.7百万港元，2024年使用177.4百万港元，截至2024年12月31日尚未使用1488.1百万港元，预计2025年12月31日前悉数据动用[117][118] 公司采购与销售客户情况 - 截至2024年12月31日止年度，集团向五大供应商采购额占采购总额25.8%，向单一最大供应商采购额占采购总额14.0%[120] - 截至2024年12月31日止年度，来自集团五大客户的收益占总收益13.9%，来自单一最大客户的收益占总收益9.5%[121] 公司投资与交易情况 - 报告期内，公司为保持现金储备时间价值投资理财产品[122] - 截至2024年12月31日止年度，公司并无任何重大投资、收购及出售事项[124] 公司董事任职与变动情况 - 冷友斌56岁，2013年1月起任公司董事、董事长兼CEO，2017年4月调任执行董事[63][65] - 刘华52岁，2013年6月起任公司董事、副董事长及CFO，2017年4月调任执行董事[63][69] - 蔡方良56岁，2013年6月起任公司董事兼总裁，2017年4月调任执行董事[63][70] - 涂芳而49岁，2013年6月起任执行董事、副总裁、公司秘书[63] - 高煜51岁、陈国劲48岁、张国华60岁、Maher EL - OMARI先生54岁为非执行董事[63] - 刘晋萍53岁、宋建武61岁、范勇宏57岁、Jacques Maurice LAFORGE先生69岁为独立非执行董事[63] - 涂芳而、高煜、陈国劲及范勇宏将在即将召开的股东周年大会上轮值退任董事[64] - Maher EL - OMARI先生于2025年3月28日起任非执行董事，任期至即将举行的股东周年大会止[63][64] - 所有退任董事及Maher EL - OMARI先生均合资格并愿意在即将召开的股东周年大会上重选连任[64] - 冷先生获得“全国五一劳动奖章”“全国劳动模范”等多项荣誉[66] - 涂芳而女士49岁，2006年10月加入黑龙江飞鹤，2017年4月调任执行董事，2022年11月15日起任唯一公司秘书[71] - 高煜先生51岁，2013年6月起任董事，2017年4月调任非执行董事，曾于2005年8月至2022年7月任职于摩根士丹利集团公司[72] - 陈国劲先生48岁，2013年6月起任董事，2017年4月调任非执行董事，曾于2007年5月至2023年7月任摩根士丹利亚太区直接投资及私募股权部董事总经理[74] - 张国华先生60岁，2021年4月1日由执行董事调任非执行董事，2019年4月至2021年3月任维他命世界国际主席等职[77] - Maher EL - OMARI先生54岁，2025年3月获委任为非执行董事，曾于1992年至2021年8月在摩根大通任职[78] - 刘晋萍女士53岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效，现任薪酬委员会主席等职[80] - 宋建武61岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[81] - 范勇宏57岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[83] - Jacques Maurice LAFORGE69岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[87] - 冷友斌56岁，1996年8月21日加入集团，担任执行董事、董事长、首席执行官[90] - 刘华52岁，2000年11月6日加入集团，担任执行董事、副董事长、首席财务官[90] - 蔡方良56岁，2010年11月22日加入集团，担任执行董事、总裁[90] - 涂芳而49岁，2006年10月1日加入集团，担任执行董事、副总裁、公司秘书[90] - 2024年4月及6月，高煜辞任新耀莱国际集团独立非执行董事及山东步长制药董事；2025年1月，张国华辞任浙江苏泊尔首席执行官[126] - 报告期内，董事会由十一名董事组成；2025年3月28日，Maher EL - Omari获委任为非执行董事[127] 公司董事资质情况 - 涂芳而女士1999年5月获加州大学伯克利分校大众传媒及政治学文学学士学位，2006年5月获洛约拉法学院法律博士学位[71] - 高煜先生1997年7月获清华大学工程及经济双学士学位，1999年9月获斯坦福大学工程经济系统及营运研究硕士学位[73] - 陈国劲先生1998年7月获伦敦大学商业经济学学士学位，1999年10月获剑桥大学哲学硕士学位[75] - 张国华先生1987年获香港中文大学社会科学荣誉学士学位，1989年获印第安纳大学凯莱商学院工商管理硕士学位[78] 公司董事独立性与委任情况 - 公司已收到各独立非执行董事年度独立性确认书，认为所有独立非执行董事均为独立人士[130] - 公司与各董事订立为期三年的委任函，可按相关条款终止[131] 公司重大交易与合约情况 - 报告期内，公司或附属公司无重大交易、安排或合约，无涉及全部或大部分业务的管理及行政合约[133][134] 公司股权结构情况 - 2024年12月31日公司已发行股份总数为9,067,251,704股[137][140] - 冷友斌通过法团权益和好仓持有587,516,458股，占公司股权6.48%；通过其他权益和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[137] - 刘华通过其他权益和好仓持有345,681,920股，占公司股权3.81%[137] - 蔡方良通过法团权益和好仓持有101,647,734股，占公司股权1.12%；在相联法团吉林绿能生态牧业有限公司拥有7.66%股权[137][138] - Harneys Trustees Limited作为信托受托人和好仓持有4,461,740,357股，占公司股权49.21%[140] - LYB International Holding Limited通过受控制法团权益和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[140] - Garland Glory Holdings Limited作为实益拥有人和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[140] - 刘圣慧通过受控制法团权益及全权信托创办人和好仓

文章核心观点 瑞银发布研报，2025年3月中国奶牛存栏持续下降，中国飞鹤和伊利股份宣布生育补贴计划，给予中国飞鹤、伊利股份、蒙牛乳业“买入”评级，妙可蓝多“中性”评级并给出对应目标价 [1] 供应 - 2025年3月受原奶价格低迷影响，奶牛存栏量同比降幅扩大至5.7%，环比下降0.5%，降至609万头 [1] - 3月牛奶产量同比基本持平，得益于可产奶奶牛单产略有增加 [1] - 约93%的养殖群体处于亏损状态，环比上升4个百分点，3月牛奶生产利润为每公斤 -0.36元，环比每公斤亏损扩大0.14元 [1] 需求 - 3月乳制品消费依旧疲软，2025年第一季度零售额持续同比下滑 [2] - 伊利和飞鹤宣布生育补贴计划，伊利补贴16亿元，飞鹤补贴12亿元，4月启动为期12个月，为符合条件的备孕家庭提供奶粉产品，有助于吸引新客户 [2] 成本 - 3月底原奶价格小幅下降至每公斤3.07元，环比下降0.3%，同比下降12%，零售牛奶价格环比下降0.2%，同比下降0.9% [3] - 3月玉米和豆粕价格环比分别上涨2%、下降15%，同比分别下降8%、10%，苜蓿和燕麦草到岸价格同比分别下降14%和3% [3] - 3月因南美洲供应充足，豆粕成本压力有所缓解，但中国4月12日起对美国主要农产品进口加征关税，可能给豆粕和苜蓿价格带来上行压力 [3]

分组1 - 高盛公司将中国飞鹤有限公司评级上调至买进 [1] - 高盛公司给予中国飞鹤有限公司目标价7.40港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 依据24年年报下调25年收入，预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元），沿用FCFF估值法计算公司权益价值为634亿元，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价7.52港元，维持买入评级 [2][9] - 公司24年全年营收207.5亿元（同比+6%），归母净利润35.7亿元（同比+5.3%），单四季度营收约106.5亿元（同比+8.7%），归母净利润17.0亿元（同比+0.06%），24年中期+末期共分红27.5亿元，股息支付率提至78%，股息率达6%，重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升，星飞帆趋于稳定，婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%），超高端产品卓睿销售额同比增60%+，星飞帆体量和价盘趋稳，渠道库存合理；成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%）；营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%），品类调整致短期下滑 [8] - 24年毛利率66.3%（yoy+1.5pct），受益原奶价格下降及产品结构提升；销售费用率34.6%（yoy+0.3pct）；管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct），生物资产减值6亿，销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct），政府补助减少使其他收益降11.7%；24Q4毛利率64.9%（yoy+0.5pct），销售费用率34.2%（yoy+1.1pct），管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct），销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新，多元化新品有望驱动收入增长，我国生育相关政策有望出台，出生率有望触底回升，看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |年份|营业收入(百万元)|同比增长(%)|营业利润(百万元)|同比增长(%)|归属母公司净利润(百万元)|同比增长(%)|每股收益（元）|毛利率(%)|净利率(%)|净资产收益率(%)|市盈率（倍）|市净率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|19,532|-8.3|5,751|-19.0|3,390|-31.4|0.37|64.8|17.4|12.5|15.4|2.0| |2024A|20,749|6.2|6,221|8.2|3,570|5.3|0.39|66.3|17.2|13.3|14.6|2.0| |2025E|21,606|4.1|6,480|4.2|4,014|12.4|0.44|67.1|18.6|13.6|13.0|1.9| |2026E|22,994|6.4|6,692|3.3|4,280|6.6|0.47|66.9|18.6|13.3|12.2|1.7| |2027E|24,312|5.7|7,052|5.4|4,598|7.4|0.51|66.9|18.9|13.1|11.3|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|6.55|15.02|-8.47| |1月|3.87|15.93|-12.06| |3月|20.23|10.52|9.71| |12月|62.87|40.53|22.34|[6] FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析（股价单位为港元） |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收账款、营业收入、销售成本等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]