港股公司回购概况 - 7月23日共有21家香港上市公司进行股份回购，合计回购2097.14万股，总金额4400.28万港元 [1] - 以单日回购金额统计，VITASOY INT'L以1297.92万港元居首，其次为中国东方航空股份（731.84万港元）和中国飞鹤（470.00万港元） [1] - 以单日回购数量统计，首佳科技回购740.00万股最多，其次为中国东方航空股份（250.00万股）和嬴集团（200.00万股） [1] 重点公司回购详情 - **VITASOY INT'L**：单日回购140.20万股（1297.92万港元），价格区间9.230-9.260港元，年内累计回购金额达1.51亿港元 [1][2] - **中国东方航空股份**：单日回购250.00万股（731.84万港元），价格区间2.900-2.970港元，年内累计回购金额6.01亿港元 [1][2] - **中国飞鹤**：单日回购100.00万股（470.00万港元），最高价4.700港元，年内累计回购930.00万港元 [1][2] - **蒙牛乳业**：单日回购20.00万股（351.09万港元），价格区间17.500-17.560港元，年内累计回购2.38亿港元 [2] - **名创优品**：单日回购5.84万股（199.52万港元），价格区间34.050-34.500港元，年内累计回购3.12亿港元 [2] 其他公司回购数据 - **首佳科技**：单日回购740.00万股（412.91万港元），价格区间0.530-0.580港元，年内累计回购728.65万港元 [1][2] - **信利国际**：单日回购200.00万股（245.00万港元），价格区间1.220-1.230港元，年内累计回购9984.51万港元 [2] - **IGG**：单日回购56.00万股（237.31万港元），价格区间4.220-4.280港元，年内累计回购5424.76万港元 [2] - **捷利交易宝**：单日回购180.80万股（221.58万港元），价格区间1.190-1.230港元，年内累计回购2388.71万港元 [2] - **KEEP**：单日回购10.00万股（54.98万港元），价格区间5.470-5.520港元，年内累计回购1581.94万港元 [2]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒经历极致压力测试，报表出清筑底，大众品需求偏淡但零食、饮料等景气居前，投资上短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 白酒板块 - 二季度行业经历极致压力测试，处于深度出清阶段，报表端进入加速出清见底 [5][10] - 高端酒中茅台维持增长，五泸调整纾压；基地型次高端加大费投，出清下滑；扩张型次高端大幅下滑，释放压力 [5] - 各公司具体情况：茅台二季度平稳过渡，预计收入/利润同增7%/8%；五粮液需求阶段性承压，预计Q2收入同增1%，利润持平；泸州老窖Q2梳理市场秩序，预计收入/利润分别下滑8%/10%等 [11][12][13] 大众品 - 整体需求偏淡，零食、饮料等景气居前，主要原料与包材价格同比回落，多数企业原材料成本红利延续 [5][20] - 各细分板块情况：乳业低基数下销售环比改善，盈利能力有望修复；啤酒销量预计同比转正，成本红利持续释放；休闲及功能食饮中软饮料细分景气延续，零食企业间表现分化等 [25][26] - 各公司具体情况：伊利预计25Q2收入/利润分别同比+2%/+40%；蒙牛预计25H1收入/利润分别同比-7%/-24%；青岛啤酒预计Q2收入/利润同增1%/5%等 [27][28][29] 投资建议 - 短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，新场景和新品类结构性机会频出 [7][47] - 白酒板块建议底部吸筹头部龙头，推荐茅台、古井，中长线布局五粮液、老窖 [7] - 大众品推荐酵母龙头安琪、山姆供应链企业立高，建议打包配置伊利、蒙牛，持续推荐东鹏、农夫等 [7]

未平仓空单比排名 - 药明康德(02359)以23.99%的空仓比位列第一 宁德时代(03750)和中远海控(01919)分别以17.39%和14.14%位列第二、三位 [1][2] - 前十大空仓比股票还包括赣锋锂业(01772)13.09%、协鑫科技(03800)12.57%、山东黄金(01787)12.35%等 [2] 未平仓空单比增幅 - 巨子生物(02367)空仓比增幅最大 达2.05% 药明康德(02359)和恒基地产(00012)分别增长1.43%和1.41% [1][2] - 福莱特玻璃(06865)空仓比增长1.37%至12.07% 泰格医药(03347)增长1.27%至9.81% [2] 未平仓空单比降幅 - 顺丰控股(06936)空仓比降幅最大 达1.94% 远东宏信(03360)和九毛九(09922)分别下降1.22%和1.18% [1][3] - 阜博集团(03738)空仓比下降1.16% 太平洋航运(02343)下降0.92% [3][4] - 万科企业(02202)空仓比从12.28%降至11.38% 降幅0.90% [3]

纪要涉及的行业 中国婴幼儿配方食品行业[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **行业背景及标准**：2023 年 2 月起婴幼儿配方奶粉新国标正式实施，为配方注册提供标准依据，细化营养成分要求，强调产品安全性和生产工艺规范性，推动行业发展；国标与欧盟标准在具体指标等部分存在差异，反映不同国家和地区的要求和关注点[1][3] - **市场需求与规模** - 中国出生人口自 2017 年连续 7 年下滑，2019 - 2023 年人口出生率由 1.0%降至 0.64%，新生儿数量由 1467.9 万人降至 902.2 万人，同比下降 5.8%；2019 - 2023 年行业市场规模由 1972.9 亿元变为 1760.8 亿元，年复合增速为负 2.8%，预计到 2028 年市场规模减至 1128.6 亿，年复合增速为负 8.5%，消费人群减少导致消费规模缩减[4][6] - 随着生活水平和消费观念转变，母乳成分研究突破促使配方乳粉科学性提升，产品设计理念从单一组分添加向多组分协同演变；中高端产品成为市场增加消费价值和营收的重要发力点，2023 年高端超高端奶粉市场份额不到 35%，却占整体市场规模的 50.5%[5][7] - **产业链情况** - 上游原料供应商提供农副产品、生产设备、包装材料等，中国奶牛养殖集中在内蒙古、黑龙江、河北等地，奶牛数量增加但增速慢，羊奶主要产区在陕西、山东、河南等地，需求快速增长[8][9] - 中游生产商利用原料生产加工婴幼儿配方食品，下游通过线下和线上渠道将产品销售给消费者[8] - **产品注册情况**：2023 年注册产品类型增多，新增首款特定血氧配方食品，呈现爆发式增长；2024 年前三季度新增获批 42 款产品，获批势头强劲，有产品纳入优先审批程序，获批产品中特殊医学用途婴幼儿配方食品占比 28%[10] - **消费市场特征**：销售市场以婴幼儿奶粉为主，女性消费者占比 72.6%，超四成消费者家庭月收入在 5000 - 1 万元，超七成消费者分布在三线及以下城市，2024 年消费者对奶粉价格接受度有所提高[11] - **竞争格局** - 外资品牌与本土品牌激烈竞争，外资品牌如美赞成、惠氏凭借全球声誉和先进技术最早进入中国高端奶粉市场，2008 年三聚氰胺事件后占据 75%以上份额，一线城市接近 100%；近十年本土品牌加大研发和质量控制投入，能快速捕捉市场趋势，通过线上线下结合拓宽推广渠道[12][13] - 2023 年新国标实施，不同阶段奶粉有独立标准，调整重要营养成分含量和比例，近三分之一品牌出局，龙头企业市场份额或增加，本土国产奶粉主导地位将进一步稳固；国内鹰配企业头部集中趋势显著，飞鹤、君乐宝、伊利等领先企业各自拥有 5 家或以上鹰配产品生产工厂[13][14][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 代表企业情况 - 飞鹤作为全球乳品行业龙头企业，牵头开发多种 HMO 标准物质，领协制定 HMO 团体标准，承担十四五国家重点研发计划中和鹰配粉相关的项目，为研制新一代鹰配奶粉展开技术攻关[15] - 贝因美业务涵盖婴幼儿食品；美赞成拥有全球唯一全程质量安全管理体系，产品营养成分有优势，兰真系列含高质量乳显蛋白，是 DHA 研发引领者[16]

品牌联合经营模式 - 飞鹤奶粉作为首个参与抖音生活服务"品牌联合经营"的母婴品牌，直播单场销售额突破350万元，冲刺到抖音全国品牌专卖榜第一名[4] - 抖音生活服务针对优质零售品牌推出品牌联合经营模式，提供免（返）佣金、本地推广告1:1对投等多项扶持[4][11] - 品牌通过直播间售卖爆款产品和代金券，引导用户去线下门店核销，实现品牌、渠道和用户三方共赢[4][16] 飞鹤直播运营策略 - 采用"高管带货+国风美学+超值福利"组合，实时在线人数峰值超8300人[7] - 持续两周密集直播，多款口碑爆品与大额代金券交替亮相，华南地区超80家门店协同参与[8] - 提供39.9元新客礼包和"600元抵700元"大额代金券，覆盖飞鹤奶粉和爱婴岛母婴用品[9] 抖音平台扶持政策 - 针对美妆个护、母婴购物等类目优质商家推出零佣金、本地推广告流量1:1对投等优惠政策[26] - 新入驻商家可享受5月1日至12月31日免佣金待遇，实现快速冷启动[26] - 品牌联合经营模式提供联营GMV返佣100%、本地推1:1对投等定向激励[26] 用户获取与转化 - 飞鹤看播新客占比90%，到店新客占比95%，购买新客占比44%，新客首单均价超450元[38] - 通过短视频科普育儿知识、介绍产品卖点吸引大量新手父母走进直播间[41] - 借助抖音本地推精准流量将门店辐射范围从1-3公里扩大到5-10公里[46] 行业合作与长期价值 - 飞鹤与爱婴岛、孩子王等连锁母婴店合作形成线下承接网络[18] - 奶粉作为刚需产品，用户购买周期至少2-3年，可沉淀为高粘性用户[50] - 线下母婴店可一站式满足用户多样化需求，衍生更多母婴产品消费[21][22]

公司业绩预告 - 25H1预计实现收入91-93亿，同比下滑7 9%-9 9% [1] - 25H1预计实现净利润10-12亿，同比下滑36%-47% [1] - 公司预计25Q3渠道库存调整到位，全年收入指引低个位数增长 [1] - 年内拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或员工股权激励 [1] - 预期25年分派股息不少于20亿元，去年同期27 2亿元 [1] 业绩下滑原因 - 收入下滑主要系公司主动降低奶粉渠道库存，上半年推出生育补贴计划影响 [1] - 利润端压力更大，由于政府补助减少及全脂奶粉减值影响 [1] - 收入下滑但预计相关费用绝对值无明显收缩，规模效应弱化 [1] 行业及公司展望 - 公司指引全年收入低个位数增长，对应25H2收入预计同增10-15% [2] - 渠道库存调整预计于25Q3完成，生育补贴对收入端影响或仍延续 [2] - 24H2新生儿数量增速转正，预计25H2行业二段/三段奶粉需求向好 [2] - 公司拟于25H2推出较卓睿更高端的新品，有望驱动收入环比改善 [2] 分红回购及中长期优势 - 公司提出年内拟投入不少于10亿资金回购股份 [2] - 承诺预期25年分派股息不少于20亿元，加强股东确定性收益 [2] - 24年新生儿人口回暖、生育补贴政策落地，预计行业改善周期可看2-3年 [2] - 公司渠道基础较优，超高端系列卓睿以更高渠道利润、理顺渠道体系，抢占外资份额 [2] 投资建议调整 - 下调25-27E业绩预测至30 2/36 0/39 9亿元，对应PE分别13/11/9X [3] - 25E股息率约5 3%，基于20亿底线分红承诺 [3] - 给予25年目标PE 14X，对应目标价至5 1港元 [3]

1H25盈利预警 - 预计1H25收入91-93亿元 同比下降7 9-9 9% 净利润10-12亿元 同比下滑36-47% 低于市场预期 [1] - 收入下滑主因去库存调整及12亿元生育补贴政策影响 利润端受大包粉减值 原生态牧业公允价值损失及政府补助减少拖累 [1] - 加回一次性影响后调整利润约15-17亿元 同比跌幅收窄至10 5-21% [1] 经营策略调整 - 上半年启动鲜萃活性营养战略 主动将渠道库存降至0 5X以下 影响5-6月出货但终端动销平稳 [1] - 计划下半年推出脑育系列超高端新品 去库存调整预计7月底完成 [2] - 生育补贴政策短期影响收入 长期利于用户拉新及后续增长 [1] 全年业绩展望 - 全年收入指引低单位数增长 下半年或实现双位数增长 受益于库存出清及新生人口增量 [2] - 下半年利润表现有望改善 但全年仍面临上游资产减值 补贴政策及政府补助减少压力 [2] - 原生态牧业1H25或亏损 去年同期盈利1 3亿元 [1] 股东回报计划 - 启动不少于10亿元股份回购用于员工激励 25年派息额不低于20亿元 占预期利润60%以上 [2] - 目标价下调27%至6港元 对应18/14倍25/26年P/E 维持跑赢行业评级 [2] 长期业务布局 - 覆盖全生命周期营养产品 功能营养事业及儿青事业将成为未来增量来源 [2] - 去库存策略短期承压但长期利于渠道健康及竞争力提升 [2]

港股公司回购概况 - 7月9日共有37家香港上市公司进行股份回购，合计回购4901.08万股，金额达11.29亿港元 [1] - 腾讯控股以5.00亿港元回购金额位居当日榜首，药明生物以2.98亿港元紧随其后，友邦保险以2.74亿港元排名第三 [1][2] - 药明生物以1150.00万股成为当日回购数量最多的公司，嬴集团和中国铝罐分别以800.00万股和500.00万股位列第二、第三 [1] 重点公司回购详情 - 腾讯控股回购100.50万股，价格区间495.200-504.000港元，年内累计回购金额达395.43亿港元 [1][2] - 药明生物回购1150.00万股，价格区间25.650-26.150港元，年内累计回购17.08亿港元 [1][2] - 友邦保险回购400.00万股，价格区间68.050-68.950港元，年内累计回购169.35亿港元 [1][2] - 中国飞鹤年内首次回购100.00万股，金额460.00万港元 [2] 其他公司回购数据 - 中国东方航空股份回购441.20万股，金额1326.69万港元，年内累计回购5.57亿港元 [2] - VITASOY INT'L回购67.60万股，金额625.44万港元，年内累计回购1.20亿港元 [2] - 名创优品回购5.62万股，金额199.87万港元，年内累计回购2.89亿港元 [2] - 碧桂园服务回购30.00万股，金额196.80万港元，年内累计回购5918.98万港元 [2]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 25H1业绩低于预期，去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压；H2行业需求有望向好，关注库存调整及补贴情况；加大分红回购提供确定收益，龙头中长期仍具优势；考虑库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测，按20亿底线分红承诺测算25E股息率约5.3%，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2025年中报预告，25H1预计收入91 - 93亿，同比下滑7.9% - 9.9%，预计净利润10 - 12亿，同比下滑36% - 47%；预计25Q3渠道库存调整到位，全年收入指引低个位数增长；年内拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或员工股权激励；预期25年分派股息不少于20亿元，去年同期27.2亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|20,749|20,766|22,054|23,119| |同比增速(%)|5.6%|0.1%|6.2%|4.8%| |归母净利润(百万)|3,570|3,025|3,602|3,992| |同比增速(%)|5.3%|-15.3%|19.1%|10.8%| |每股盈利(元)|0.39|0.33|0.40|0.44| |市盈率(倍)|10.6|13|11|9| |市净率(倍)|1.5|1.4|1.4|1.3| 注：股价为2025年7月8日收盘价，目标价5.1港元，当前价4.58港元 [4] 公司基本数据 - 总股本90.67亿股，已上市流通股90.67亿股，总市值415亿港元，流通市值415亿港元，资产负债率23.3%，每股净资产2.9元，12个月内最高/最低价6.80/3.21 [5] 业绩分析 - 去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压，25H1业绩低于预期 [7] 后续展望 - H2行业需求有望向好，公司指引全年收入低个位数增长、对应25H2收入预计同增10 - 15%，预计渠道库存调整将于25Q3完成，生育补贴对收入端影响或仍延续；考虑到24H2新生儿数量增速转正，预计25H2行业二段/三段奶粉需求向好，公司拟于25H2推出较卓睿更高端的新品，产品有序迭代之下或有望驱动收入环比改善，建议紧盯后续库存调整及价盘情况 [7] 分红回购 - 报表承压背景下，公司提出年内拟投入不少于10亿资金回购股份（用于后续出售或股权激励），且承诺预期25年分派股息不少于20亿元，加强股东确定性收益 [7] 中长期优势 - 中长期看，24年新生儿人口回暖、生育补贴政策落地之下，预计行业改善周期可看2 - 3年，公司渠道基础较优，超高端系列卓睿以更高的渠道利润、理顺渠道体系，抢占外资份额，预计中长期仍具备优势 [7] 投资建议 - 考虑到库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测至30.2/36.0/39.9亿元，对应PE分别13/11/9X；按照20亿底线分红承诺测算，25E股息率约5.3%；公司身为婴配粉龙一品牌及渠道仍具备优势，关注后续库存调整情况，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 附录：财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E - 2027E营业总收入分别为20,766百万、22,054百万、23,119百万等 [13]

奶粉市场回暖态势 - 2025年上半年婴幼儿配方奶粉市场持续保持回暖增长态势 [1] - 孩子王上半年预计实现净利润1.2亿至1.6亿元，同比增长50%到100%，奶粉业务收入50.7亿元，同比增长9.4% [2] - 健合集团婴幼儿配方奶粉一段和二段呈现强劲增长势头，上半年销量实现高个位数增长，超高端婴配粉市场份额从13%增长至15.8% [2] - 尼尔森IQ数据显示，婴幼儿配方奶粉销售总额在五个月中有三个月保持增长，一段和二段奶粉销售额多个月保持双位数增长，三段奶粉跌幅收窄 [3] 人口与市场因素 - 2024年国内出生人口954万人，比上年多52万人，带动奶粉市场回升 [6] - 伊利管理层预计2025年出生率或仍面临小幅下滑压力 [6] - 行业回暖受益于人口增长、市场秩序恢复、价盘回升和企业控货控价等多重因素 [6] 补贴大战与市场竞争 - 4月以来多家头部奶粉企业推出生育补贴政策，中国飞鹤、伊利、君乐宝、贝因美等5-6家品牌参与 [7] - 补贴方式主要为"送奶粉"，消费者存在跨品牌互换行为，导致一段奶粉实际需求被稀释 [7] - 中国飞鹤上半年预计收入91亿至93亿元，净利润10亿至12亿元，同比下滑（2024年同期收入101亿元，净利润19亿元），主因生育补贴和渠道库存调整 [8] - 头部企业补贴加大市场投入，可能导致市场份额重新划分，加剧短期竞争 [8]