报告公司投资评级 - 对2202 HK和000002 CH的投资评级均为“持有（维持）”，目标价分别为港币5.65和人民币7.33 [8] 报告的核心观点 - 公司3月31日发布年报，2024年营收3431.8亿元，同比降26.3%；归母净利润-494.8亿元，同比降506.8%，归母净亏损高于业绩预告；公司面临较大财务压力，有待市场修复和股东支持，维持“持有”评级 [1] - 公司致力于从重向轻转化，努力盘活存量降杠杆，夯实REITs平台；虽有融资支持政策助力，但2025年面临较大到期债务压力，短债承压，需政策及国资进一步支持 [3][4] - 因公司致力于存量去化，预计项目盈利能力或低于预测，资产交易亏损可能影响净利，调整2025 - 2027年EPS和BPS，A股和H股均维持“持有” [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司出现大额亏损，主要因存货及信用减值336亿、竣工面积降24.2%致开发结算收入降30.5%至2791亿且结算毛利率降5.5pct至9.5%、资产交易亏损、非主业财务投资账面亏损；销售规模收缩，销售金额2460亿元，同比降34.6%；严控新增投资，权益拿地额55.6亿，土地储备同比降22.4%；开发业务收缩，物管/租赁住房收入同比分别增8.9%/7%，商业业务收入降2.5% [2] 转型举措 - 为实现安全过渡转型，公司努力盘活存量降杠杆，期内大宗交易签约259亿，存量资源盘活新增和优化产能412亿，回款104亿；夯实REITs平台，2024Q2发售中金印力消费REIT募资净额32.6亿，推动扩募并加速长租公寓与物流REITs上市，设立2支Pre - REITs基金合计122亿 [3] 融资与债务 - 融资支持政策助力下，期内公司新增融资948亿，融资成本3.54%，同比降37bp，经营性物业贷293亿，上报白名单项目178个，偿付约197亿公开债；2025年公开债到期余额163亿，短债承压，现金短债比约0.55；深圳国资及大股东深铁集团给予资金支持，2025年2月深铁集团提供70亿股东借款 [4] 盈利预测与估值调整 - 调整2025 - 2027年EPS至-0.71/-0.45/0.02元（前值0.03/0.05元），BPS为16.28/15.84/15.86元；A股参考可比公司2025PB均值0.45倍，予以2025年0.45xPB，目标价7.33元（前值6.86元）；H股参考平均折价率29%，目标价5.65港币（前值4.30港币），均维持“持有” [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|465,739|343,176|265,875|230,773|203,325| |+/-%|(7.56)|(26.32)|(22.53)|(13.20)|(11.89)| |归属母公司净利润(人民币百万)|12,163|(49,478)|(8,415)|(5,327)|292.02| |+/-%|(46.23)|(506.81)|82.99|36.69|105.48| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.02|(4.15)|(0.71)|(0.45)|0.02| |ROE(%)|4.93|(21.82)|(4.24)|(2.78)|0.15| |PE(倍)|6.92|(1.70)|(10.00)|(15.79)|288.03| |PB(倍)|0.34|0.42|0.43|0.45|0.44| |EV EBITDA(倍)|10.98|(14.84)|453.48|121.38|41.36| [7] 盈利预测调整详情 - 主要调整财务费用和投资收益，因在建规模下降财务资本化率大幅下降，去库存战略下项目盈利性下降体现为财务费用提升；公司盘活存量预计形成资产亏损，预计出现投资亏损 [23] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|总市值(原始货币,亿元)|BPS(元)（2023A/2024E/2025E/2026E）|P/B（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |保利发展|600048 CH|989|16.16/16.66/17.59/18.24|0.51/0.50/0.47/0.45| |龙湖集团|0960 HK|676|23.05/23.44/24.28/25.20|0.39/0.39/0.37/0.36| |绿城中国|3900 HK|279|14.27/14.33/16.00/17.47|0.71/0.71/0.63/0.58| |金地集团|600383 CH|204|14.41/13.08/13.10/12.99|0.31/0.35/0.34/0.35| |平均| - | - | - |0.48/0.48/0.45/0.43| [25] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、净利润等，并计算成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [27]