报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 1.30 港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年报业绩收入 150.98 亿元同比 -55.2%，归母净利润 -47.50 亿元同比由盈转亏，第四季度亏损 17.8 亿元环比减亏 19.3%，业绩符合预告 [1] - 考虑新能源入市影响光伏需求及公司响应限产要求，下调多晶硅单价、毛利率假定和销量假设，预测 25 - 27 年归母净利润为 11.17/29.19/43.3 亿元 [4][11] - 颗粒硅兼具成本与能耗优势，公司市占率有望提升，新材料业务加速推进，维持“买入”评级 [1] 各部分总结 颗粒硅业务情况 - 24Q4 颗粒硅出货 7.46 万吨，生产现金成本 28.17 元/kg，单位亏损 11 - 12 元/kg，业务环比减亏 2 - 3 亿元 [1] - 25 年 1 - 2 月生产现金成本 27.14 元/kg 行业领先，25 年或仍有降本空间，预计 Q3 单月盈利、Q4 单季盈利 [2] - 25 年 2 月 901AS 比例超 90%，预计 Q2 末完成新品投放，氢含、浊度显著下降 [2] - 国内市占率稳步提升，24Q4 为 19.1%较 Q1 提升 6.8pcts，前五大客户占比超 70%，预计 25Q1 达 25.7%环比 +6.6pcts [2] 新材料业务布局 - 电子级多晶硅：国内唯一掌握规模化制备技术，大尺寸硅片批量供应，市占率超 50% [3] - 硅烷：产能达 60 万吨全球第一，品质达电子级 [3] - 硅碳负极：500 吨中试线加速建设，综合成本较同业低 25%以上 [3] - 钙钛矿：24 年 0.2 平/2 平叠层组件效率达 27.3%/26.4%，预计 25 年底 GW 线投产，2.88 平叠层组件效率超 27% [3] 盈利预测与估值 - 下调多晶硅单价、毛利率假定和销量假设，25 - 27 年归母净利润预测值较前值下调 34%/25% [4][11][12] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 29.45 倍，给予公司 25 年 30x PE，对应目标价 1.30 港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,700|15,098|19,607|23,148|28,989| |+/-%|(6.21)|(55.20)|29.87|18.06|25.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,510|(4,750)|1,117|2,919|4,330| |+/-%|(85.21)|(289.25)|123.52|161.19|48.34| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.09|(0.17)|0.04|0.10|0.15| |ROE(%)|5.89|(11.91)|2.98|7.66|11.25| |PE(倍)|9.83|(5.49)|23.04|8.82|5.95| |PB(倍)|0.58|0.70|0.68|0.67|0.67| |EV EBITDA(倍)|6.61|(24.58)|7.91|5.72|4.29|[5] 基本数据 - 目标价 1.30 港元，收盘价 0.98 港元（截至 3 月 31 日），市值 27,911 百万港元 [7] - 6 个月平均日成交额 595.66 百万港元，52 周价格范围 0.97 - 1.99 港元，BVPS 1.38 元 [7]