报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 往年二季度基于基本面预期修正给债券市场带来的行情在 2025 年仍有望重演 [3][55] - 因 3 月经济数据读数可能不弱、市场对基本面分歧弥合需时间、外部环境不确定性未显现、央行短期稳债市，10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，短期可维持中性态度 [3][55] - 现阶段推荐关注存单与 2 - 3 年的信用债，以及票息相对较高的 5 - 7 年政金债 [3][55] - 随着基本面压力显现，央行降成本优先级有望逐步抬升，利率下行趋势或强化，预计在 4 月中旬经济数据潜在冲击后更明朗 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 央行稳债市的诉求仍存在 资金面恢复常态需要时间 - 近期债券市场震荡，信用利差收敛，市场对央行操作信息敏感，1.8%资金价格阻碍收益率回落，央行操作模式调整传递新信号 [2][6] - 3 月 24 日央行增量续作 MLF，招标方式改变利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，且避免传递降息信号，显示稳债市目标 [7] - 3 月 28 日央行查处编造降息谣言行为，历史上央行辟谣不改变降准降息周期，此次辟谣或传递稳债市意图 [8][9] - 4 月起消费贷产品年化利率或上调，此前部分区域房贷利率也有类似调整，均反映央行控制银行资产端收益下行节奏以防止金融风险发酵 [11] - 政府要求 2025 年推动社会综合融资成本下降，需推动银行负债成本下降，但 MLF 招标方式调整作用有限，后续存款利率下行需 OMO 利率降息 [12] - 央行 3 月 25 日后公布每日 OMO 投标量且与中标量相当，但 DR007 高于 OMO 利率现象持续，公布投标量或展示保持流动性充裕态度，无需过度解读 [15] - 考虑稳债市约束，资金价格直接下行至 1.5%概率不大，但央行降成本态度缓和，不排除 DR007 在 Q2 逐步回到 2024Q4 状态，需基本面因素触发 [15] 基本面市场分歧有待弥合 - 4 月经济进入旺季高点，是基本面验证阶段，过去几年二季度市场对经济基本面预期常修正，当前市场对后续基本面预期分歧大 [16] - 3 月公布的 1 - 2 月经济数据整体平稳，工业增加值累计增速 5.9%，资本开支相关行业产出增速快，消费和建筑链条相关行业增速回落 [16] - 1 - 2 月出口增速受春节错位因素扰动，剔除后增速接近 7%，对工业拖累有限；3 月高频数据显示外需支撑下降，但读数可能不弱，二季度美国对华关税给出口带来不确定性 [20][24] - 内需方面，1 - 2 月社零增速回升至 4%，整体温和，耐用消费品增速下降，二季度消费或维持温和修复状态 [25] - 投资方面，1 - 2 月固定资产投资增速上升，各分项均回升，但建筑链条景气度未明显改善，地产市场内生动能回升需时间 [28] - 3 月末票据利率抬升，市场对 3 月信贷增速期待高，但 1 - 2 月特殊再融资债支出进度偏缓，将拖累 3 月信贷，二季度信贷增速难明显提升 [37] - 通胀方面，CPI 同比增速或小幅回升但维持在 0 附近，PPI 增速维持在 - 2.2%附近，短期内通胀大幅改善概率不高 [41] - 3 月制造业 PMI 指数升至 50.5%，升幅低于季节性，需求端表现好于生产，经济修复进程不均衡 [43] - 3 月经济沿季节性特征修复，环比向上动力不强，因基数和春节错位因素，3 月指标同比读数或改善，扰动政策和市场预期；二季度地产小阳春影响减弱，出口压力显现，需求不足问题或暴露，资金利率回归政策利率及降准降息需过程 [45] 4 月注资特别国债启动发行，但政府债整体净供给有望继续回落 - 二季度注资金融机构的特别国债 4 - 6 月共发行 4 期，5 年与 7 年各两期，预计单期规模 1250 亿元，注资期间普通关键期限国债减少两期，特别国债大概率公开发行，超长期特别国债或 5 月开启发行 [3][46] - 4 月 2 年与 10 年期关键国债计划发行规模升至 1700 亿，4 月国债发行规模略低于预期，预计净融资约 2400 亿，较 3 月下降 [3][47] - 地方债方面，4 月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模预测上调，预计 4 月地方债发行约 9200 亿，净融资约 7600 亿，4 月政府债发行约 2.37 万亿，净融资约 1 万亿，较 3 月下降约 4800 亿，需关注央行是否呵护流动性 [50] 4 月债市耐心等待做多窗口到来 - 短期 10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，可维持中性态度，关注存单、2 - 3 年信用债和 5 - 7 年政金债 [3][55] - 关注 4 月 2 日对等关税措施影响和跨季后资金价格中枢能否回落 [3][55]