报告公司投资评级 - 报告对赢家时尚维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报表现符合预期，收入及利润下滑受零售市场低迷和高直营占比等负面杠杆影响，拟每股派息 0.38 港元，派息率达 52% [7] - 八大品牌收入“三升五降”，NEXY.CO、La Koradior 表现亮眼，主力品牌下滑幅度可控，成长品牌保持双位数增长 [7] - 线下门店优化升级，数量整体净减少但质量提升，线上渠道增长快速，新兴渠道拓展成效显著 [7] - 盈利能力短期下滑，毛利率提升但费用率增加致归母净利率下降，资产质量相对稳健 [7] - 公司多品牌运营能力出众，后续有望展现更强增长动能，下调 25 - 26 年并新增 27 年盈利预测，给予 9 倍 PE，相比当前市值有 19%上涨空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 69.12 亿、65.89 亿、69.98 亿、74.02 亿、77.75 亿元，同比增长率分别为 22%、 - 5%、6%、6%、5% [6] - 归母净利润分别为 8.38 亿、4.69 亿、6.42 亿、7.07 亿、7.72 亿元，同比增长率分别为 119%、 - 44%、37%、10%、9% [6] - 每股收益（摊薄）分别为 1.22 元/股、0.68 元/股、0.93 元/股、1.03 元/股、1.12 元/股，市盈率分别为 6 倍、10 倍、8 倍、7 倍、6 倍 [6] 各品牌收入表现及门店情况 - 主力品牌中，Koradior 2024 年收入 21.6 亿，同比减少 9.7%，净关店 38 家至 676 家；NAERSI 收入 14.4 亿，同比微降 2%，净关店 18 家至 436 家；NEXY.CO 收入 10.1 亿，同比增长 1%，净增店 4 家至 235 家 [7] - 成长品牌中，La Koradior 收入 5.1 亿，同比增长 10%，净增店 1 家至 47 家；FF 收入 1.7 亿，同比增长 22%，净减店 23 家至 68 家；CADIDL 收入 4 亿，同比下降 7.6%，净关店 17 家至 144 家；Elsewhere 收入 4.8 亿，同比减少 10%，净减店 25 家至 147 家；NAERSILING 收入 4.3 亿，同比减少 13%，净减店 10 家至 85 家 [7] 渠道情况 - 线下门店 2024 年数量为 1839 家，同比净关 125 家，其中直营店 1444 家，同比减少 81 家，加盟店 395 家，同比减少 44 家 [7] - 直营收入同比减少 7%至 51.7 亿元，收入占比 79%，毛利率提升 1.4pct 至 80.2%，线下开大店、开好店，直营门店面积提升 2%，超 200 平直营门店占比提升 6pct，TOP 单店销售收入超 2500 万；经销收入同比下降 25%至 2.9 亿元，占比 4% [7] - 线上电商连续 11 年增长，2024 年收入增长 17%至 11.3 亿元，毛利率提升 3.7pct 至 60.4%，其中唯品会占比 43.5%，同比增长 12%；天猫占比 22%，同比增长 1%；抖音占比 18%，同比增长 9%；微信视频号增长 520%，占比 5% [7] 盈利能力与资产质量 - 毛利率逆势增长 1.1pct 至 76.4%，销售费用率提升 4.3pct 至 58.9%，管理费用率提升 1.5pct 至 10.3%，归母净利率下降 5pct 至 7.1% [7] - 2024 年经营性活动现金流量净额为 10 亿元，同比减少 5.7 亿元，存货同比 23 年底增加 4.2 亿元，资产负债率 34.4% [7] 可比公司估值 - 锦泓集团 2024 - 2026 年 PE 分别为 10 倍、9 倍、8 倍，报喜鸟分别为 11 倍、9 倍、8 倍，平均为 10 倍、9 倍、8 倍，赢家时尚分别为 10 倍、8 倍、7 倍 [16]