报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月31日财政部公布的Q2国债发行计划不同寻常，多个期限普通国债打破发行规律或为特别国债让位，可据此推演特别国债发行方式和节奏，后续需关注政府债供给压力[5][8]。 根据相关目录分别进行总结 注资特别国债采取什么发行方式：公开发行的概率更高 - 线索一：单期注资特别国债规模有限，定向发行必要性不高。历史上特别国债发行方式从定向发行向公开发行转变，2020年以来新增特别国债均公开发行。首批注资特别国债规模5000亿分四期发行，单期规模对机构承接压力不大，且大行负债端压力缓解，若定向发行无需分开发行[10][11][13]。 - 线索二：财政部提及按“市场化”原则推进资本补充工作。2020年以来特别国债发行多次提及“市场化方式”，本轮注资特别国债或也公开发行[16][18]。 - 线索三：5 - 7y关键期限普通国债为对应期限注资特别国债“让位”。二季度增发4期5 - 7y注资特别国债时，5 - 7y普通国债减少4期且时点对应，若定向发行不利于相应期限国债曲线定价[19]。 超长期特别国债什么时候发：5月的可能性高 - 线索一：财政部提及“超长期特别国债发行安排另行公布”，二季度落地概率高。类似2024年，当年超长期特别国债5月开始发行，2025年Q2国债发行计划同样提及，或指向二季度有发行[20][21]。 - 线索二：5月起超长期普通国债发行暂停，或为超长期特别国债发行让位。2024年5月超长期特别国债发行时超长期普通国债暂停，12月特别国债发行完后恢复，2025年5月30y、50y超长期普通国债暂停发行或为信号[22][23]。 后续政府债供给节奏怎么看 - 国债：二季度净融资或1.9万亿，含1.1万亿普通国债和8000亿特别国债。4月净融资1200亿，5 - 6月或升至7000亿和1万亿；三季度、四季度净融资分别为2.3万亿和1万亿[2][24]。 - 地方债：二季度净融资或1.8万亿，4 - 5月净融资约7000亿，6月降至4700亿，需关注“自审自发”地区情况；三季度、四季度净融资或分别为2万亿和0.7万亿，8月净融资有望接近1万亿[2][27][29]。 - 政府债：关注5 - 6月、8 - 9月供给压力。二季度净融资3.7万亿，4月压力不大，5 - 6月或至1.4 - 1.5万亿；三季度净融资或放量至4.3万亿，8 - 9月单月净融资1.4万亿 - 2万亿；四季度净融资或下行至1.7万亿[3][31]。