报告公司投资评级 - 首次覆盖长虹美菱，给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 长虹集团近年不断寻求改革突破，美菱公司积极配合集团整体调改并提质增效，收入与盈利能力稳步提升，外销业务景气度延续，内销在国补刺激下逐渐改善，预计2024 - 2026年归母净利润为7.03/8.07/9.11亿元，对应EPS分别为0.68/0.78/0.88，当前股价对应PE为12.1/10.5/9.3倍 [4] - 冰洗和家空行业出货稳中有升，近期外销景气度较高，公司产品注重质价比，冰箱产业内销收入平稳、份额提升，外销收入快速增长，空调产业近年来快速增长、扭亏，内外销份额稳步提升 [4] - 集团整体调改搭配企业提质增效，公司盈利能力稳中向好且有提升空间，2021年迎来转折并连续三年提升，2023年归母净利率达3.1%，主因集团统一调改下协同降本增效措施，期间费用率降低，新帅上任有望带动长虹深化改革，公司通过质改数转、组织优化和激励相容进行差异化战略布局，盈利能力和周转指标向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 黑白家电强强联合，自主创研推动产品技术进步 长虹美菱：冰箱起家，经四川长虹重组后开始黑白电为主业的多元化发展 - 长虹美菱前身是1983年的合肥第二轻工机械厂，后转产冰箱，1992年股份制改造更名，1993年上市，2005年与四川长虹战略重组，2009年进入空调领域，2015年构建小家电与厨卫业务，2016年布局生物医疗领域，2018年更名 [14] 股权结构：职业经理人模式提高公司管理效率和竞争率 - 公司控股股东为四川长虹，实控人为绵阳国资委，2024年三季报显示第一大股东四川长虹直接持股2.48亿股，持股比例24.12% [20] - 公司高管17位中有13人有四川长虹及其子公司经理层任职背景，占比76.5%，董事长吴定刚有长虹系任职经历，对产品生产及运营理解深刻 [23] 业务结构：主营为白色家电，海外市场快速增长 - 公司历史业绩稳中有升，2023年营收/归母净利润分别达242.5/7.4亿元，2018 - 2023年CAGR分别达6.75%/80.52%，2024Q1 - 3营收/归母净利润同比分别+18.7%/+6.3%，收入增加因海外市场经营良好，利润增速放缓因内销竞争加剧和原材料成本提升 [25] - 销售收入主要源于境内，2023年起外销拉动增长，2024H1国内市场收入占比67.77%（同比-1.2pcts），国外市场收入占比32.23%（+1.2pcts），两市场收入同比分别+14.6%/+23.8%，外销主要市场为中美和中东地区 [27][30] - 公司收入以空调及冰箱为主，占比近9成，2024H1空调/冰箱/小家电及厨卫/洗衣机收入占比分别为57%/32%/5%/5%，同比分别+2.3/-1.3/-1.7/+0.9pcts，空调和洗衣机收入同比分别+21%/+41% [34] 财务分析：2021年以来净利率逐渐回归上升渠道 - 近年来公司毛利率缓慢回升，2023年为13.9%，同比+0.2pcts，2024年因原材料价格上涨、海运费提升等因素阶段性承压，2024Q1 - 3毛利率为10.8%（-2.6pcts） [39] - 分地区看，内销市场毛利率整体高于外销，2024H1内/外销毛利率分别为12.0%/9.9%，同比分别-1.2/-1.7pcts；分品类看，冰洗产品毛利率领先于空调，2024H1冰箱/洗衣机/空调毛利率分别为17.1%/15.8%/6.9%，同比分别-1.2/-1.9/-1.9pcts [44] - 公司费用率近年来下降，2024Q1 - 3期间费用率8.1%（-1.3pct），净利率为2.4%（-0.3pct），归母净利率为2.3%（-0.3pct），扣非净利率为2.3%（-0.4pct） [51] - 现金流稳健，运营周转能力较强，2024Q1 - Q3经营性现金流净额为27.5亿（+14.1%），2024前三季度净营业周期为-96.8天（+5.8天），存货周转天数/应收款项周转天数/应付账款周转天数分别为30.2/23.7/150.6天 [54] 行业：内销呈现高端化趋势，外销景气度有所回暖，公司产品定位质价比，近年来盈利能力持续提升 冰箱：内销呈现高端化趋势，美菱产品主打质价比 - 冰箱整体出货量稳健增长，2024年内外销年度销量约9671万台，2019 - 2024年CAGR为4.5%，2024年同比+12%，内销/外销出货量分别为4484/5188万台，同比分别+3%/+21%，外销占比达53.6% [57] - 内销价格提升，外销价格下降，2024年冰箱内销线上/线下渠道均价分别达2484/7285元，同比分别+2.9%/+9.2%，出口均价达70美元，同比-8% [57] - 未来冰箱消费聚焦健康保鲜和薄嵌设计，保鲜冰箱零售额渗透率达38%，2023年线上/线下嵌入式冰箱零售额占比分别为17.6%/36.7%，同比分别增长11.9%/17.6% [64] - 大容积与多功能偏好加强，行业加速智能化转型升级，2023年1 - 11月线下白色面板冰箱零售额同比增长163%，线上玻璃面板冰箱零售额同比增长17%，多温区十字四门和法式多门产品市场占比提升 [67] - 竞争格局上，内销海尔引领，外销竞争激烈，长虹产品居第二梯队，2024年冰箱行业内销出货量CR3为65%，海尔达35.7%，外销行业出货量CR3为56%，奥马领先，美菱品牌内/外销出货量份额分别达5.6%/6.6% [72] - 长虹美菱冰箱柜产业内销收入平稳，外销收入波动大，2023年产业收入达91亿元（+19%），2024H1达47亿元，同比+12%，内/外销同比分别+3%/+26%，内销占比为54%，同比-5.1pcts [73] - 公司产品主打“薄、窄、嵌”，定价注重质价比，围绕“鲜、薄、窄、嵌”布局，推出第三代“M鲜生系列”冰箱，升级“大窄门”系列，加强嵌入式冰箱市场布局，推出柜口无霜冰柜，发力中高端市场，丰富产品线 [75][79] 空调：以旧换新政策拉动内销改善，公司盈利能力有望持续提升 - 空调整体出货量稳中有升，2024年内外销年度销量约2.01亿台，2019 - 2024年CAGR为6.0%，2024年增速达18%，内/外销出货量分别为10415/9641万台，同比分别+5%/+36%，外销景气度自2023年中提升，内销2024下半年以旧换新政策提振 [83] - 2024年国补缓和竞争压力，拉动均价重回增长，内销线上/线下渠道均价分别达2771/4376元，同比分别-3%/+2%，2024Q4线上/线下均价同比分别+5%/+8%，出口均价达146美元，同比-6%，出口数量同比+21% [84] - 聚焦新风市场，高质价比和多元化并重，新风挂机市场持续增长，2023线上线下分别同比增长10.4%和20.7%，智能家居一体化是趋势，产品配套服务孕育潜力 [94] - 竞争格局上，内销双寡头格局稳定，外销美的引领，长虹内外销份额稳步提升，2024年空调行业内销出货量CR2为57%，外销CR3为56%，美的达31.8%，长虹品牌出货量内/外销份额分别达5.5%/4.5%，相比2023年分别提升1.7/1.1pcts [95] - 长虹美菱空调产业近年来快速增长，2022年扭亏，2023年产业收入达116亿元（+18%），2024H1达85亿元，同比+21%，内/外销同比分别+21%/+22%，内销占比为69%，同比-0.1pcts，内销约一半收入源于小米代工，米家空调份额持续提升，2024年累计零售额份额达12.7%，同比+5.2pcts，内外销净利率持续上升，2023年内/外销分别达2.9%/4.3%，同比分别+0.9/+1.0pcts [101] - 公司自有品牌产品聚焦质价比，用户导向打造“无尘”名片，技术导向坚持品质品控，推出新品满足用户需求，从“风感、风口、风控”布局升级，坚持产品规划契合品牌定位，发展核心技术竞争力，严控产品品质 [110] 改革提效：国企改革提效内部治理，推动业绩增长 长虹集团作为西南地区代表国企之一，历经了多轮改革 - 国企历经多轮改革，解决了效率低下、竞争力不强等问题，我国国企改革在提升激励和产权制度方面不断推进，本轮非垄断性国企改革考核重点在经营业绩与市场竞争力 [116] - 长虹集团成立于1958年，历经保军转民、相关多元化、国际化等转型，发展成为千亿级跨国企业集团，旗下有七家上市子公司，业务涉及多个领域 [117] - 长虹集团历经多次改革，包括保军改民初期“厂长负责制”提升民用市场地位，积极进行产权改革激发企业活力，产业结构变革深化多元化布局，业务数字化改造和推行股权多元化优化企业效率，新帅上任有望激发改革活力 [118][119][120][122][123] 长虹美菱：全流程效率优化，带动盈利能力逐渐回升 - 长虹美菱积极配合集团调改，利用集团资源，通过质改数转、组织优化和激励相容进行差异化战略布局与实施，盈利能力自2021年转折并连续三年提升，2023年归母净利率达3.1%，主要因集团调改下协同降本增效，期间费用率降低 [4][114] 盈利预测 关键假设 - 预计2024 - 2026年归母净利润为7.03/8.07/9.11亿元 [4][13] 相对估值 - 2025年可比公司平均PE为14.0倍 [13]