报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 行业竞争格局分散，规模化牧场成主流，原奶供给有周期性，当前仍处下行通道，但供给去化显著，25H2奶价有望回升 [6] - 优然牧业是国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求，特色奶铸就差异化优势，产业链一体化降低成本波动，原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补 [6][9] - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元，给予公司2025年16 - 20倍P/E，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 优然牧业绝对涨幅1M、2M、3M分别为11.2%、35.5%、54.0%，相对涨幅分别为10.3%、20.7%、35.8% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18694|20096|21766|23712|25879| |(+/-)YoY(%)|3.6%|7.5%|8.3%|8.9%|9.1%| |净利润（百万元）|-1050|-691|679|1748|2945| |(+/-)YoY(%)|-353.1%|34.2%|198.2%|157.6%|68.5%| |全面摊薄EPS(元)|-0.28|-0.18|0.17|0.45|0.76| |毛利率(%)|23.9%|28.78%|29.78%|31.84%|33.92%| |净资产收益率(%)|-8.88%|-6.12%|5.67%|12.74%|17.67%|[5] 行业分析 - 我国原奶养殖行业以散户为主，规模化程度提升，2016 - 20年千头以上牧场占比从28.8%提升至43.3%，23年CR5约为19%，优然牧业24年市占率9%且市场份额持续提升 [6] - 原奶供给具备周期性，历经三轮价格周期，目前仍处下行通道，22年以来奶价低迷，受累于供给过剩叠加需求疲软，25H2奶价有望回升，供给端奶牛存栏持续去化，24年荷斯坦奶牛存栏同比 - 4.5%，24年牛奶产量同比 - 2.8%至4079万吨，需求端政策发力助推消费回暖 [6] 公司分析 - 优然牧业是国内第一大牧业集团，拥有97个牧场，24年年产量达375万吨，奶牛存栏持续扩张，24年达62.16万头，原料奶收入同比 + 17.0%至151.01亿元（量 + 24.6%，价 - 6.0%），控股股东伊利股份年采购额约占优然原料奶收入的95%，采购量约占伊利采购量的三成左右 [6] - 公司是中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有近三十座特色奶牧场，产品矩阵持续丰富，24H1特色奶销量占比同比 + 5pct，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20年），特色奶养殖门槛高，毛利率、销售吨价优于普通牛奶，公司整体原料奶价格位居行业前列，24年4115元/吨显著高于全国主产区平均奶价3324元/吨 [6][9] - 公司经营全产业链，向中小牧场提供系统化解决方案，24年解决方案业务收入达50.0亿元，拥有15家饲料生产基地，年精饲料产量达114万吨，是国内最大苜蓿草贸易商，育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头，24年公司性控胚胎产量同比增长75.7% [9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元；EPS分别为0.17、0.45、0.76元/股 [9] - 给予公司2025年16 - 20倍P/E，按照港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股（对应EV/EBITDA为3.33 - 3.65倍） [9] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|8356|7445|7898|8393| | |非流动资产（百万元）|35300|34245|33308|32477| | |资产总计（百万元）|43657|41690|41206|40870| | |流动负债（百万元）|21110|18497|16033|12225| | |非流动负债（百万元）|10387|10187|9987|9787| | |负债合计（百万元）|31497|28684|26020|22012| | |少数股东权益（百万元）|865|1032|1464|2191| | |归属母公司股东权益（百万元）|11295|11974|13722|16667| | |负债和股东权益（百万元）|43657|41690|41206|40870| |利润表|营业收入（百万元）|20096|21766|23712|25879| | |营业利润（百万元）|-272|5391|6374|7483| | |利润总额（百万元）|-774|882|2270|3826| | |净利润（百万元）|-861|846|2180|3673| | |少数股东损益（百万元）|-171|168|432|727| | |归属母公司净利润（百万元）|-691|679|1748|2945| | |EBITDA（百万元）|277|7647|8510|9514| | |EPS（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|5838|7918|8324|9257| | |投资活动现金流（百万元）|-5597|-4902|-4602|-4302| | |筹资活动现金流（百万元）|-3115|-3631|-3722|-4955| | |现金净增加额（百万元）|-2874|-615|0|0| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入（%）|7.50|8.31|8.94|9.14| | |成长能力 - 营业利润（%）|16.15|-2080.17|18.23|17.41| | |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|34.20|198.23|157.56|68.50| | |获利能力 - 毛利率（%）|28.78|29.78|31.84|33.92| | |获利能力 - 净利率（%）|-3.44|3.12|7.37|11.38| | |获利能力 - ROE（%）|-6.12|5.67|12.74|17.67| | |偿债能力 - 资产负债率（%）|72.15|68.80|63.15|53.86| | |偿债能力 - 净负债比率|1.86|1.57|1.15|0.69| | |偿债能力 - 流动比率|0.40|0.40|0.49|0.69| | |偿债能力 - 速动比率|0.19|0.19|0.24|0.33| | |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.54|0.59|0.65| | |营运能力 - 应收账款周转率|29.06|26.26|26.26|26.26| | |营运能力 - 应付账款周转率|8.25|8.27|8.27|8.27| | |每股指标 - 每股收益（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|1.50|2.03|2.14|2.38| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.12|3.34|3.90|4.84| | |估值比率 - P/E|-8.65|13.23|5.14|3.05| | |估值比率 - P/B|0.49|0.69|0.59|0.48| | |估值比率 - EV/EBITDA|103.26|3.85|3.65|2.39|[31]