纪要涉及的公司 优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 - **2024年业绩情况**：全年总收入增长7.5%达210亿元，整体毛利率提升4.9个百分点至28.8%；原奶业务收入151亿元，同比增长17%，毛利49.14亿元，同比增长33.8%，特色奶品类增至8个，牧场平均年化单产提高5%至12.6吨；解决方案业务收入50亿元，毛利8.4亿元，同比增加8.4%，毛利率16.8%；虽受生物资产公允值变动及资产减值影响净亏损16.9亿元，但同比减亏34%，现金流低点53亿元，同比增加38%，自由现金流转正[3][4]。 - **2025年展望**：全国奶产能呈下降趋势，消费刺激政策落地后第三季度消费旺季供需关系有望改善；公司目标单产提升至13吨，产量预计中双位数增长，资本开支继续下降，经营现金流预计向好，基本面持续改善[3][5]。 - **饲料成本及影响**：2024年公斤奶销售成本2.77元，饲料成本占76%即2.1元；2025年玉米、豆粕等价格因需求疲软小幅震荡，关税对豆粕价格影响有限，玉米主要国内采购；原材料在产品结构中占比10 - 15%，对每公斤奶成本影响不超中个位数百分比，公司通过技术和运营优化控制成本，年度成本目标不变[3][6][7]。 - **成本控制优势**：头部规模牧场成本控制优于行业平均及中小规模牧场，公司奶牛饲料业务节省成本，规模和采购渠道有优势；原材料进口依赖向国内转移，但豆粕仍大量进口，主要来自南美，美国占比少，关税反制影响有限[9][10]。 - **单产提升情况**：2024年平均单产12.6吨，2025年目标13吨，单产提升空间收窄但未达天花板；行业平均水平与国外规模化牧场相比已领先[11]。 - **牛群结构及增长**：公司成母牛占比超52%，未来稳健增长，预计2025年底牛群约65万多，比2024年底增加三万多，成母牛占比略有提高[12]。 - **奶价相关情况**：2025年一季度生鲜乳价格稳定在两块以上，供需矛盾缓解，行业整体向好；中小型牧场亏损加速行业去产能，夏季热应激加剧该趋势；下半年第三季度可能供需基本平衡，第四季度小幅回升，消费政策好则拐点可能提前；奶价至少回到3.5元/公斤以上达平衡，回到2021年4.3元/公斤水平短期内可能性低[13][14][15]。 - **竞争格局**：规模化牧场集中度和市场占比提升，2026 - 2027年供需可能偏紧，社会资本再进入有滞后期且行业门槛提高，竞争格局为头部牧场主导，中小型牧场为辅，奶价波动在一定范围[16]。 - **定价机制**：与大客户签三年长期协议，量不低于产量70%，优质奶随行就市调整价格，特色奶按成本定价；未来定价根据区域前五大牧场评分调整，ASP随市场供需同步向上调整[18]。 - **特色奶情况**：2024年特色奶占比从24%提高到29%，预计2025年占比25 - 28%，通过单产驱动提升产量[20]。 - **产量和产能提升**：价格拐点到来后原奶产量和产能提升速度将加快，2025年成母牛数量增长约2万头，总体增速中单位数，2026年后增速放缓[21]。 - **资本开支情况**：2024年牧场固定资产开支16.7亿元，2025年减少近10亿元不超6亿元；2024年后备牛生物资产净开支约40亿元，2025年预计维持，头牛收入修复则可能减少[22]。 - **并购扩张计划**：2022年以来未并购，2023年购入牛只扩群，未来几年控制牛群增速在中等个位数水平[23]。 - **生物资产减值预期**：生物资产减值受单头成母牛估值影响，24年底每头成母牛估值26,000元，同比降近10%，若25 - 26年行业向好、供需改善，估值应修复，淘汰收入反弹则负面影响减少[24]。 - **派息政策方向**：派息取决于经营现金流特别是自由现金流情况，行业回暖、运营效率提升及销量增长后，领导层会考虑增强股东回报[25]。 - **关税对业务影响**：关税可能略增原料奶成本，但对饲料业务可能利好，公司会根据市场需求动态调整价格维持毛利率稳定[26]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年第一季度玉米和豆粕价格震荡明显，二月中旬涨至每吨3,800元后回落至3,200元左右[6]。 - 苜蓿干草依赖美国进口，二三月环比价格下降，无明显关税影响[6]。 - 2024年饲料销量87万吨，同比下降5%，主要受行业周期波动影响[26]。

纪要涉及的公司和行业 - 公司：优然牧业 - 行业：乳制品行业 纪要提到的核心观点和论据 2024年公司业绩表现 - 全年营收同比增长7.5%，达201亿元，毛利率提升4.9个百分点至28.8% [3] - 原有业务收入151亿元，同比增长17%，毛利49.4亿元，同比增长33.8% [3] - 解决方案业务收入51亿元，毛利率8.4亿元，同比增加8.4%，毛利率提升3.4个百分点至16.8% [4] - 净亏损6.9亿元，同比减亏34%，现金流53.2亿元，同比增长38%，自由现金流转正 [4] 2025年行业展望 - 上半年加速去库存及行业整合，下半年市场回暖，实现供需基本平衡 [5] - 奶牛结构和产量有中双位数增长目标，单产提升至13吨 [5] - 资本开支进一步下降，维持毛利基本稳定，自由现金流持续向好 [5] 政府政策影响 - 扶持政策旨在保障基础产能，但效果取决于地方政府财政情况 [6] - 国家奶业振兴战略提升总产量和自给率，但消费端需求弱，供需矛盾仍存 [6] 行业供需状况 - 截至2024年底，全国奶牛存栏约620万头，实现供需平衡需减少至少30万头成母牛，2024年已减少约12万头，出栏进度缓慢 [7] - 2025年上半年供大于求，下半年消费旺季和政策刺激有望实现供需基本平衡 [9] 行业出清节奏 - 养殖平均成本与奶价倒挂幅度扩大，亏损面持续扩大，饲料成本微涨、淘汰牛肉价格回升有助于加速淘汰奶牛 [8] 价格走势 - 2025年一季度散奶价格环比去年四季度有所回升，酸奶价格保持稳定 [10][11] - 中期维度，若消费有中个位数增长，奶价也会有类似增幅，预计未来奶价至少回到3.5元/公斤以上 [14] 成本变化 - 2025年牧草成本下降，豆粕等饲料成本上涨，大宗原料价格走势偏弱，底部小幅震荡 [12] - 公司目标将思维成本降至2元以下，通过提升单产、优化采购和精准饲养降低生产成本 [21] 公司业务规划 - 2025年计划投产四座新牧场，主要生产优质生鲜乳 [19] - 未来新建一个羊奶牧场，近几年内羊奶无新扩产计划，羊奶毛利率相对更高 [20] - 特色奶未来有小幅增长，占比预计在25% - 28%之间，价格和毛利率相对稳定 [22] - 解决方案业务持续拓展新业务，实现多元化发展 [23] 其他财务指标 - 2025年资本开支预计进一步大幅下降，生物资产费用维持在40亿元左右 [27] - 目前销售费用率为3.1%，管理费用率为4%，未来几年费用率保持稳定 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在伊利内部的份额从2023年的30%左右增长到2024年的更高比例，还与光明和君乐宝合作，但占比较低 [16] - 中小型牧场因资金端压力大，一般不进行战略库存储备 [13] - 国内平均单产约为10吨，头部牧场单产已达12.6 - 14吨，仍有提升空间，但技术难度增加 [15] - 2024年生物资产供应体系变动增加3亿，今年淘汰牛数量可能减少，肉牛价格提升，有助于单头成母牛估值修复 [25] - 2025年母牛淘汰率指标在30%左右，一季度活牛和淘汰牛肉价格回升，带来整体收入增幅 [26] - 中央一号文件提出支持家庭农场和合作社，稳定基础产能，但具体落实措施待地方政府推出 [30] - 国内奶价低于国外，促使国内乳品企业提高生产效率，推动自给能力增强 [31] - 中国原奶自给率从50% - 60%提升到70%以上，但仍有差距，未来有望继续提升 [32] - 未来2 - 3年公司采取稳定增长战略，根据行业情况调整后续策略 [33] - 公司长期规划取决于市场对特色奶的接受度和消费情况，可能在技术研发上投入 [34] - 2025年下半年至2026年行业回暖时，公司可能扩大产能和规模 [35]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 行业竞争格局分散，规模化牧场成主流，原奶供给有周期性，当前仍处下行通道，但供给去化显著，25H2奶价有望回升 [6] - 优然牧业是国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求，特色奶铸就差异化优势，产业链一体化降低成本波动，原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补 [6][9] - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元，给予公司2025年16 - 20倍P/E，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 优然牧业绝对涨幅1M、2M、3M分别为11.2%、35.5%、54.0%，相对涨幅分别为10.3%、20.7%、35.8% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18694|20096|21766|23712|25879| |(+/-)YoY(%)|3.6%|7.5%|8.3%|8.9%|9.1%| |净利润（百万元）|-1050|-691|679|1748|2945| |(+/-)YoY(%)|-353.1%|34.2%|198.2%|157.6%|68.5%| |全面摊薄EPS(元)|-0.28|-0.18|0.17|0.45|0.76| |毛利率(%)|23.9%|28.78%|29.78%|31.84%|33.92%| |净资产收益率(%)|-8.88%|-6.12%|5.67%|12.74%|17.67%|[5] 行业分析 - 我国原奶养殖行业以散户为主，规模化程度提升，2016 - 20年千头以上牧场占比从28.8%提升至43.3%，23年CR5约为19%，优然牧业24年市占率9%且市场份额持续提升 [6] - 原奶供给具备周期性，历经三轮价格周期，目前仍处下行通道，22年以来奶价低迷，受累于供给过剩叠加需求疲软，25H2奶价有望回升，供给端奶牛存栏持续去化，24年荷斯坦奶牛存栏同比 - 4.5%，24年牛奶产量同比 - 2.8%至4079万吨，需求端政策发力助推消费回暖 [6] 公司分析 - 优然牧业是国内第一大牧业集团，拥有97个牧场，24年年产量达375万吨，奶牛存栏持续扩张，24年达62.16万头，原料奶收入同比 + 17.0%至151.01亿元（量 + 24.6%，价 - 6.0%），控股股东伊利股份年采购额约占优然原料奶收入的95%，采购量约占伊利采购量的三成左右 [6] - 公司是中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有近三十座特色奶牧场，产品矩阵持续丰富，24H1特色奶销量占比同比 + 5pct，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20年），特色奶养殖门槛高，毛利率、销售吨价优于普通牛奶，公司整体原料奶价格位居行业前列，24年4115元/吨显著高于全国主产区平均奶价3324元/吨 [6][9] - 公司经营全产业链，向中小牧场提供系统化解决方案，24年解决方案业务收入达50.0亿元，拥有15家饲料生产基地，年精饲料产量达114万吨，是国内最大苜蓿草贸易商，育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头，24年公司性控胚胎产量同比增长75.7% [9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元；EPS分别为0.17、0.45、0.76元/股 [9] - 给予公司2025年16 - 20倍P/E，按照港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股（对应EV/EBITDA为3.33 - 3.65倍） [9] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|8356|7445|7898|8393| | |非流动资产（百万元）|35300|34245|33308|32477| | |资产总计（百万元）|43657|41690|41206|40870| | |流动负债（百万元）|21110|18497|16033|12225| | |非流动负债（百万元）|10387|10187|9987|9787| | |负债合计（百万元）|31497|28684|26020|22012| | |少数股东权益（百万元）|865|1032|1464|2191| | |归属母公司股东权益（百万元）|11295|11974|13722|16667| | |负债和股东权益（百万元）|43657|41690|41206|40870| |利润表|营业收入（百万元）|20096|21766|23712|25879| | |营业利润（百万元）|-272|5391|6374|7483| | |利润总额（百万元）|-774|882|2270|3826| | |净利润（百万元）|-861|846|2180|3673| | |少数股东损益（百万元）|-171|168|432|727| | |归属母公司净利润（百万元）|-691|679|1748|2945| | |EBITDA（百万元）|277|7647|8510|9514| | |EPS（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|5838|7918|8324|9257| | |投资活动现金流（百万元）|-5597|-4902|-4602|-4302| | |筹资活动现金流（百万元）|-3115|-3631|-3722|-4955| | |现金净增加额（百万元）|-2874|-615|0|0| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入（%）|7.50|8.31|8.94|9.14| | |成长能力 - 营业利润（%）|16.15|-2080.17|18.23|17.41| | |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|34.20|198.23|157.56|68.50| | |获利能力 - 毛利率（%）|28.78|29.78|31.84|33.92| | |获利能力 - 净利率（%）|-3.44|3.12|7.37|11.38| | |获利能力 - ROE（%）|-6.12|5.67|12.74|17.67| | |偿债能力 - 资产负债率（%）|72.15|68.80|63.15|53.86| | |偿债能力 - 净负债比率|1.86|1.57|1.15|0.69| | |偿债能力 - 流动比率|0.40|0.40|0.49|0.69| | |偿债能力 - 速动比率|0.19|0.19|0.24|0.33| | |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.54|0.59|0.65| | |营运能力 - 应收账款周转率|29.06|26.26|26.26|26.26| | |营运能力 - 应付账款周转率|8.25|8.27|8.27|8.27| | |每股指标 - 每股收益（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|1.50|2.03|2.14|2.38| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.12|3.34|3.90|4.84| | |估值比率 - P/E|-8.65|13.23|5.14|3.05| | |估值比率 - P/B|0.49|0.69|0.59|0.48| | |估值比率 - EV/EBITDA|103.26|3.85|3.65|2.39|[31]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶制品行业 - 公司：优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 奶价情况 - 2024 年优然牧业平均奶价每公斤 4.12 元，全国平均每公斤 3.32 元，公司奶价降幅小得益于原奶结构优势，特色生鲜乳占比 29%采用成本加成定价模式，南方牧场奶价较高，且原料品质高符合下游大客户要求[3]。 - 预计未来几年特色生鲜乳占比略降至 25%-28%，优质生鲜乳产量增速或超特色生鲜乳[3]。 - 2025 年一季度主要产区指导价环比略降至每公斤 3.09 元，上半年行业持续出清，下半年消费回暖后或进入平衡状态，2026 年上游去产能加速及下游消费复苏将推动行业进入紧平衡状态[3]。 成本构成 - 优然牧业公斤奶销售成本每公斤 2.77 元，饲料成本占 76%即每公斤 2.1 元，现金成本约每公斤 2.62 元，若考虑后备牛开支每公斤现金成本可能更高，目标 2025 年单产达 13 吨，销售成本降至 2.7 元以下[3]。 政策影响 - 刺激消费的需求端政策可能加速周期反转，但也可能延缓中小型牧场出清速度，国家政策强调保障基础产能安全，鼓励高质量发展和降本增效[3]。 公允价值变动 - 2024 年公司公允价值变动调整达 39.2 亿元，主要因国际会计准则下成母牛折旧计提方式不同，成母牛单头估值下降，若未来奶价企稳回升，成母牛估值有望回升提高生物资产总值[3]。 公司表现 - 优然牧业多元化原料结构使饲料成本高于同行，但优质奶价格随行就市，奶价上涨周期中整体毛利率受益于优质奶价格上涨[3]。 - 预计 2025 年资本开支进一步减少，自由现金流呈正向趋势，公司会考虑回报股东包括分红计划，2024 年已偿还贷款 20 亿元，融资成本率较低，2025 年还有改善空间[3]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 特色生鲜乳包括有机奶、娟姗牛奶等 8 款产品，定价采用成本加成利润贡献方式，优质生鲜乳采取随行就市、优质优价定价方式[4]。 - 2024 年总开支 48 亿元（不含淘汰母牛收入），加回淘汰母牛收入后备牛开支约 40 亿元，按成品计算每公斤增加约 1.4 元[5]。 - 2024 年淘汰牛价格下降显著，淘汰牛收入减少 17.2 亿元，比 2023 年少 3 亿元[9]。 - 成母牛单头估值下降幅度近 10%，目前 26,000 元左右，采用 DCF 模型，奶价回升则估值有望回升[10]。 - 公司与同行单头牛生物资产公允价值计量差异源于牛群结构不同，公司有三分之一特色奶牛且基本按成本计量[13]。 - 国内会计准则下成母牛折旧约 15 亿左右，国际会计准则需比较年度初始和结束时估值等[14]。 - 2024 年饲料成本 2.1 元，友商 1.95 元，公司目标 2025 年单产达 13 吨，销售成本降至 2.7 元以下[16]。 - 2025 年上半年奶价继续下探，下半年基本平衡或略有回升，全年同比可能下跌，但成本端有改善空间，全年毛利目标维持平稳[17]。 - 2024 年与牧场相关资本开支 16.8 亿元，2025 年物业厂房等相关资本开支减至 5 - 6 亿元左右，加上生物资产总计约 40 亿元[18]。 - 2024 年伊利占优然牧业原奶收入 94%，伊利用于采购原奶量提升，23 年采购量占比约 30%，整体产销比 98%，无喷粉现象[24]。 - 恒天然大包粉价格上涨因国外通胀成本上升，2025 年 3 月成交价每吨 44,000 多美元，折合人民币约 33,000 元，每公斤成本约 4.28 元，高于国内原料收购价 3.1 元，导致进口大包粉量减少，有助于支撑国内需求及消化库存，未来进口乳品量预计继续下降[25][26]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 看好行业供需逐步平衡后原奶价格回升，公司产量预计有效提升，成本费用同比下降，但生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年公司实现营收201亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，归母净利润为 - 6.91亿元，其中生物资产公平值变动亏损39.2亿元，物业及设备减值亏损5.1亿元 [5] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，同增38.3%；现金EBITDA率达26.5%，同比提升5.9pcts；生物资产开支为40.7亿元，同比基本持平 [5] - 2024年毛利率同比提升4.9pcts至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比 - 0.2pcts [5] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收为151.01亿元，同增17.0%，占总收入75.1% [6] - 生产端全年原奶总产量达375万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024年单产达12.60吨，同增5% [6] - 主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024年成母牛为32.5万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts；2024年新投产6座牧场，全国共运营97座牧场 [6] - 销售端2024年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平 [6] - 成本端公司运营效率不断提升，2024年单公斤饲料成本为2.10元，同减14.3% [6] 解决方案与精饲料业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95亿元，同减13.7% [7] - 精饲料业务2024年实现销量87.8万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展 [7] - 奶牛超市业务2024年收入4.15亿元，同增4.5%，联合27个县域畜牧服务中心，推进“服务 + 产品”模式；拥有26家线下奶牛超市 [7] - 草业业务布局全国16个草业生产基地，返青率88%以上；种业业务拥有5个海内外核心育种基地，达112头种公牛 [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为218.56/228.86/236.42亿元，EPS分别为 - 0.06/0.18/0.23元，当前股价对应PE分别为 - 35/12/10倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,096|21,856|22,886|23,642| |增长率（%）|7.5%|8.8%|4.7%|3.3%| |归母净利润（百万元）|-691|-249|707|886| |增长率（%）|--|--|--|25.3%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|-0.06|0.18|0.23| |ROE（%）|-6.1%|-2.3%|6.0%|7.0%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 看好行业供需逐步平衡后原奶价格回升，公司产量预计有效提升，成本费用同比下降，但生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年公司实现营收201亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，归母净利润为 - 6.91亿元，其中生物资产公平值变动亏损39.2亿元，物业及设备减值亏损5.1亿元 [5] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，同增38.3%；现金EBITDA率达26.5%，同比提升5.9pcts；生物资产开支为40.7亿元，同比基本持平 [5] - 2024年毛利率同比提升4.9pcts至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比 - 0.2pcts [5] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收为151.01亿元，同增17.0%，占总收入75.1% [6] - 生产端全年原奶总产量达375万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024年单产达12.60吨，同增5% [6] - 主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024年成母牛为32.5万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts [6] - 2024年新投产6座牧场，全国共运营97座牧场 [6] - 销售端2024年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平 [6] - 成本端公司运营效率不断提升，2024年单公斤饲料成本为2.10元，同减14.3% [6] 解决方案与精饲料业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95亿元，同减13.7% [7] - 精饲料业务2024年实现销量87.8万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展 [7] - 奶牛超市业务2024年收入4.15亿元，同增4.5%，联合27个县域畜牧服务中心，推进“服务 + 产品”模式；拥有26家线下奶牛超市 [7] - 草业业务布局全国16个草业生产基地，返青率88%以上；种业业务拥有5个海内外核心育种基地，达112头种公牛 [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为218.56/228.86/236.42亿元，EPS分别为 - 0.06/0.18/0.23元，当前股价对应PE分别为 - 35/12/10倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,096|21,856|22,886|23,642| |增长率（%）|7.5%|8.8%|4.7%|3.3%| |归母净利润（百万元）|-691|-249|707|886| |增长率（%）|--|--|--|25.3%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|-0.06|0.18|0.23| |ROE（%）|-6.1%|-2.3%|6.0%|7.0%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[12]

文章核心观点 - 2024年乳业上游龙头优然牧业凭借战略定力与高效运营逆势增长，各业务板块表现良好，研发成果显著，在政策红利和行业向好趋势下增长前景长期看好 [1][14] 业绩表现 - 2024年公司收入达200.96亿元，同比增长7.5%，自由现金流转正达2.4亿元，归母净利润同比大幅减亏34.2%，现金EBITDA同比增长38.3%至53.25亿元 [1] - 毛利率达28.8%，提升4.9个百分点，有息负债率同比下降1.2个百分点，财务费用率同比下降1.3个百分点 [3] - 股价今年以来持续走强，截至3月28日收盘后累计涨幅高达50.3% [3] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收151亿元，同比增长17%，毛利率32.7%，同比提升4.1个百分点 [4] - 共运营97座现代化牧场，成母牛（不含娟姗牛）年化单产12.6吨，同比增长5%，赛科星成母牛年化单产达12.4吨，同比增长8.8% [4][5] - 整体单公斤原料奶饲料成本同比下降14.3%，各项品质指标均优于欧盟标准 [5] - 新投产运营1座有机奶牧场和1座奶山羊牧场，已开发并推出8种特色生鲜乳 [7] - 成母牛占比同比提升3.5个百分点至52.3% [8] 解决方案业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率16.8% [9] - 推出国内首款反刍动物减碳增产饲料等新品，精饲料业务推出三大新品，品牌扩大至十二大全品牌系列 [9] - 肉牛羊等精饲料销量同比增幅达44.5%，饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点 [9][11] - 奶牛超市业务收入同比增4.5% [11] - 生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比提升75.7% [11] 研发情况 - 2024年拥有近400人研发团队，研发投入同比大幅增长76% [12] - 新增专利12项，累计取得91项核心专利技术，参与制定并发布多项国家及行业标准 [12] - 在养殖、饲料、育种、牧草方面取得多项突破性成果 [13] 行业与政策 - 乳制品全产业链变革调整，行业面临挑战，但消费市场回暖，原料奶产能调整显效，行业周期拐点临近 [14] - 多项利好政策持续释放，为乳业上游及整个奶业构筑稳固发展基石 [14] - 多家券商机构看好公司前景，认为其有望受益于原奶周期反转，利润有较大增长空间，市值有望重估 [14]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为20,096,160千元人民币，较2023年的18,693,896千元人民币同比增长7.5%[3] - 2024年公司毛利为5,782,990千元人民币，较2023年的4,469,785千元人民币同比增长29.4%[3] - 2024年公司拥有人应占亏损为690,890千元人民币，较2023年的1,049,980千元人民币同比减少34.2%[3] - 2024年公司经调整EBITDA为5,324,910千元人民币，较2023年的3,851,418千元人民币同比增长38.3%[3] - 2024年公司年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元人民币，较2023年的2,160,379千元人民币同比增长41.6%[3] - 2024年公司销售成本为18,782,079千元人民币，2023年为17,499,357千元人民币[8] - 2024年公司除税前亏损为774,465千元人民币，2023年为1,359,504千元人民币[8] - 2024年公司年内亏损为861,487千元人民币，2023年为1,452,892千元人民币[8] - 2024年公司基本每股亏损为0.18元人民币，2023年为0.28元人民币[10] - 2024年末非流动资产为35300474千元，2023年末为34793319千元[12] - 2024年末流动资产为8356193千元，2023年末为11406409千元[12] - 2024年末流动负债为21109887千元，2023年末为20914580千元[13] - 2024年末流动负债净额为 - 12753694千元，2023年末为 - 9508171千元[13] - 2024年末总资产减流动负债为22546780千元，2023年末为25285148千元[13] - 2024年末非流动负债为10387022千元，2023年末为12186453千元[13] - 2024年末资产净值为12159758千元，2023年末为13098695千元[13] - 2024年销售成本总额为1.8782079亿人民币，2023年为1.7499357亿人民币，同比增长7.33%[45] - 2024年其他收入为549370万人民币，2023年为453821万人民币，同比增长21.05%[46] - 2024年预期信贷亏损模式下的减值亏损为24473万人民币，2023年为6629万人民币，同比增长269.18%[47] - 2024年各项收益及亏损净额为 - 102152万人民币，2023年为143430万人民币，同比下降171.22%[48] - 2024年融资成本为903487万人民币，2023年为1082592万人民币，同比下降16.54%[49] - 2024年所得税开支为87022万人民币，2023年为93388万人民币，同比下降6.82%[50][53] - 2024年除税前亏损为774465万人民币，2023年为1359504万人民币，亏损幅度收窄43.03%[53] - 2024年总折旧及摊销为13.55227亿元，2023年为11.18297亿元[54] - 2024年公司拥有人应占每股基本及摊薄亏损为69.089亿元，2023年为104.998亿元[55] - 2024年存货为43.11226亿元，2023年为45.04858亿元[57] - 2024年销售应收款项为7.66343亿元，2023年为8.47469亿元[58] - 2024年销售应付款项为17.58139亿元，2023年为13.48343亿元[62] - 2024年应付票据为5.17715亿元，2023年为7.64849亿元[62] - 2024年预付款项等流动资产为2.22957亿元，2023年为3.88704亿元[60] - 2024年预付款项等非流动资产为2.0061亿元，2023年为4.1982亿元[60] - 2024年未建议向普通股股东派付股息，2023年每股派付0.022元[56] - 2024年雇员福利开支总额为14.07482亿元，2023年为13.00604亿元[54] - 公司报告期收入为200.96亿元，较2023年增长7.5%[67] - 公司收入从2023年的186.94亿元增加7.5%至2024年的200.96亿元[123] - 公司销售成本从2023年的174.99亿元增加7.3%至2024年的187.82亿元[126] - 公司2023年和2024年毛利分别为44.70亿元和57.83亿元，毛利率分别为23.9%和28.8%[130] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损从2023年的36.13亿元增至2024年的39.21亿元[134] - 其他收入从2023年的4.54亿元增加21.1%至2024年的5.49亿元[135] - 预期信贷亏损模式下的减值亏损（扣除拨回）从2023年的0.7亿元增至2024年的2.4亿元[136] - 销售及分销开支从2023年的6.2亿元增加2.1%至2024年的6.32亿元，占收入比重从3.3%降至3.1%[140] - 行政开支从2023年的7.78亿元增加3.7%至2024年的8.07亿元，占收入比重从4.2%降至4.0%[141] - 其他开支从2023年的0.7亿元增加74.6%至2024年的1.23亿元[142] - 融资成本从2023年的10.83亿元减少16.5%至2024年的9.03亿元[143] - 年内亏损从2023年的14.53亿元减至2024年的8.61亿元，同比减亏40.7%[146] - 可换股票据调整项目在报告期为人民币0元，2023年为人民币190百万元[149] - 2024年年内亏损861,487千元，2023年为1,452,892千元[152] - 2024年现金EBITDA为5,324,910千元，2023年为3,851,418千元[152] - 2024年年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元，2023年为2,160,379千元[152] - 2024年经营活动所得现金净额为5,838,114千元，2023年为4,389,964千元[154] - 2024年投资活动所用现金净额为5,596,889千元，2023年为4,344,378千元[154] - 2024年融资活动所用现金净额为3,114,935千元，2023年所得现金净额为2,989,958千元[154] - 2024年现金及现金等价物减少净额为2,873,710千元，2023年增加净额为3,035,544千元[154] - 2024年初现金及现金等价物为4,488,341千元，年末为1,614,669千元[154] - 2023年初现金及现金等价物为1,452,253千元，年末为4,488,341千元[154] - 报告期间投资活动所用现金净额为55.97亿元，2023年为43.44亿元[156] - 报告期间融资活动所用现金净额为31.15亿元，2023年所得现金净额为29.9亿元[157] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年销售原料奶收益为人民币151.00802亿元，2023年为人民币129.02987亿元[32] - 2024年销售饲料收益为人民币44.4641亿元，2023年为人民币52.0945亿元[32] - 2024年销售奶牛超市养殖耗用品收益为人民币4.14757亿元，2023年为人民币3.96773亿元[32] - 2024年销售育种产品收益为人民币1.34191亿元，2023年为人民币1.84686亿元[32] - 2024年客户合约总收益为人民币200.9616亿元，2023年为人民币186.93896亿元[32] - 2024年反刍动物养殖系统解决方案外部客户收益为人民币49.95358亿元[36] - 公司原料奶业务收入约为151.0亿元，较2023年增长17.0%，占报告期总收入的75.1%[68] - 反刍动物养殖系统解决方案收入约为50.0亿元，占集团总收入的24.9%[69] - 报告期内精饲料销量为878,120吨，同比下降5.0%[83] - 饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点[83] - 报告期内精饲料产量为1,142,885吨，较2023年降低3.5%[84] - 报告期内，奶牛养殖耗用品业务收入为4.15亿人民币，较2023年增加4.5%[96] - 报告期内，育种产品销量为1144814剂（枚），较2023年下降16.4%[98] - 报告期内，公司生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比增加75.7%[98] - 原料奶业务收入从2023年的129.03亿元增加17.0%至2024年的151.01亿元，销量增长24.6%，单价下降5.9%[125] - 反刍动物养殖系统解决方案业务收入从2023年的57.91亿元减少13.7%至2024年的49.95亿元[125] - 原料奶业务销售成本从2023年的92.07亿元增加10.3%至2024年的101.56亿元[127] - 优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本为2.10元/公斤，较2023年下降14.3%[128] - 反刍动物养殖系统解决方案业务销售成本从2023年的50.17亿元减少17.2%至2024年的41.57亿元[128] - 计入销售成本的农产品公平值调整从2023年的32.75亿元增加36.4%至2024年的44.69亿元[128] - 公司2023年和2024年收获农产品产生的收益分别为32.75亿元和44.69亿元[129] - 原料奶业务毛利从2023年的36.96亿元增至2024年的49.44亿元，毛利率从28.6%涨至32.7%[131][132] - 反刍动物养殖系统解决方案业务毛利从2023年的7.73亿元增至2024年的8.39亿元，毛利率从13.4%涨至16.8%[131][133] 公司运营数据变化 - 截至2024年12月31日，公司在17个省份运营97座现代化牧场，奶牛存栏超62万头，奶山羊存栏近2万只[68] - 报告期公司原料奶产量为374.7448万吨，成母牛（不含娟姗牛）年化单产达12.6吨，较2023年增长5.0%[68] - 赛科星成母牛年化单产为12.4吨，较2023年的11.4吨增长8.8%[68] - 截至2024年12月31日，集团运营15个饲料生产基地、16个草业生产基地，精饲料产量为1,142,885吨[69] - 截至2024年12月31日，集团运营5个核心育种基地，新增1个肉牛和1个萨能奶山羊核心育种基地，种公牛存栏量为112头，育种产品销量约为1,144,814剂（枚），性控胚胎产量超2.5万枚，同比增加75.7%[69] - 截至2024年12月31日，集团运营97座牧场（含1座奶山羊场），较2023年增加6座，奶牛存栏621,568头，同比增长6.7%，奶山羊存栏19,164只，同比增长148.7%[70][72] - 2024年成母牛占奶牛存栏比例为52.3%，较2023年增加3.5个百分点[70][72] - 2024年原料奶产量为3,747,448吨，较2023年增长24.1%，销量为3,669,563吨，较2023年增长24.6%，平均单价为4.12元/公斤，较2023年下降5.9%[71] - 2024年成母牛（不含娟姗牛）年化单产为12.6吨，较2023年增长5.0%，赛科星成母牛年化单产为12.4吨，较2023年增长8.8%[71][73] - 集团以TPM体系为核心提升牧场效能，推动成母牛年化

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖业、乳制品行业 - 公司：优然牧业、伊利股份、现代牧业、澳亚集团、中科生物 纪要提到的核心观点和论据 奶牛养殖业特点 - 位于乳制品全产业链上游，具有供给刚性和强周期性，产能补齐至少需 26 个月，饲养受地理位置限制，黄金奶源带在北纬 40 - 50 度，我国主要分布在内蒙古、东三省及河北，占国土面积 15% [3] - 进入壁垒高，新建万头奶牛厂总投资达 6 亿多元，有机奶厂认证需三年左右，大型牧场与下游企业合作关系稳固 [4] 优然牧业业务结构和市场地位 - 是中国乳制品上游产业链领导者，业务涵盖奶牛育种、饲料生产及原奶生产，原奶业务占比约 75%，饲料业务占 24% [3][5] - 是我国最大的奶牛饲养公司，存栏奶牛超 60 万头，原奶产量市场占有率接近 10% [3][5] 优然牧业发展历史及股权结构 - 1984 年成立，最初为饲料厂，2000 年被伊利收购，2015 年引入泰丰资本独立发展，2021 年在港交所上市 [6] - 最大股东为伊利股份，持股 33.93%，还有泰铭集团持股 24%，员工持股约 14% [6] 优然牧业与伊利合作关系影响 - 仅满足伊利集团 20%需求，提升空间大，保证原奶产销率近百分之百 [7] - 双方协同发展，伊利专注下游，优然承担上游，优然获伊利资本支持，销售价格高于社会平均约 20% [7] 优然牧业经营情况 - 截至 2024 年上半年，内蒙、东三省有 96 个大型规范农场，存栏 60 万头以上，成母牛数量从 2019 年 7.8 万头增至 29.9 万头，五年复合增长率 30.85% [8] - 营业收入五年复合增长率 24%，向伊利销售收入复合增长率 39%，毛利润受原料价格影响，2024 年因饲料价格回落开始回升，净利润波动大，2021 - 2023 年从 20 亿降至亏损 [9] 优然牧业净利润变化原因 - 受生物资产公允价值评估方法影响，原奶价格下跌使生物资产价值显著降低，2022 年和 2023 年分别亏损 23 亿和 31 亿，不涉及现金流 [3][10] 原奶价格周期 - 类似猪周期，由供给和奶牛繁殖泌乳周期（约 26 个月）决定，周期在 54 - 78 个月，当前处于供需收敛阶段，预计 2025 年中或下半年回暖 [3][12] - 从 2008 年至今经历多个周期，2021 年 7 月约 4.5 元/公斤为高点，现约 3.08 元/公斤，处于初级均衡期，国际产奶国原料价格高于我国，抑制进口利好国内养殖 [12] 当前原奶生产成本及行业亏损情况 - 我国平均生产成本约 3.46 元/公斤，生鲜乳价 3.08 元/公斤，万头规模牧场一年亏损约 5000 万元，多家牧业公司 2024 年亏损，优然牧业上半年净利润亏损 3.3 亿，22 亿来自生物资产公平值计算 [3][13][14] 当前养殖周期特点 - 供给快速增加，2021 - 2023 年间存栏量大幅增长；需求端连续三年下降，乳制品收入同比下滑 6.52 个百分点，销售额减少 2.7%；肉牛价格低迷，冲击行业 [15] 牛奶价格下跌对牧场运营影响 - 淘汰牛价格大幅下降，牧场需卖更多后备牛维持运营，大型乳企自有或控股百头牧场占比约 40%，社会化牧场占比不到 30%且逐渐下降 [16] 行业区域划分及群体变化 - 分为大型乳企自有或控股百头牧场、大型牧业集团、社会化牧场，2023 - 2024 年各群体产能和存量均有下降，规模奶牛场数量 2022 - 2023 年下降 15%，2023 - 2024 年下降 5.2% [17] 本轮原料奶价格周期特点 - 下跌时间长，从 2021 年至今 45 个月；下跌幅度大，从 4.5 元降至 3.09 元，跌幅 31.3%；供给增加，需求下滑，肉牛价格低迷冲击市场 [18] 原料奶价格周期反转时间 - 预计 2025 年去化 10 - 15 万头成母牛且消费增速达 4%左右，2025 年下半年供需平衡，2026 年可能达 4.2 元/公斤左右 [3][19] 优然牧业未来盈利预测及估值 - 假定 2025 和 2026 年平均售价 4.2 元和 4.5 元，产量 407 万吨和 450 万吨，毛利率 35%和 45%，生物资产减销售成本亏损 27.4 亿和 26.3 亿，预计营业收入 228.4 亿和 262.6 亿，归母净利润盈利 9.3 亿和 23 亿，对应 EPS 盈利 0.24 和 0.6，给予买入评级 [20] 优然牧业估值方法及股价波动原因 - 可采用市盈率或市净率估值，原料奶价高点时，十倍市盈率对应市值 200 多亿，两倍市净率对应市值 245 亿 [21] - 股价波动性大因生物资产公平值变化显著，奶价下行亏损，企稳或上行时盈利增长 [21] 奶牛养殖板块投资策略 - 看好奶牛养殖板块上市公司投资评级，基本面有周期反转逻辑，预计原奶供应 2025 年中或下半年触底，2026 年和后年上涨，板块盈利未来两年快速增长；估值方面，目前 PB 和 PE 位置有上升空间 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 优然牧业饲料业务主要涉及反刍动物精料，近年来营收占比下降，其他业务包括“奶牛超市”和育种服务，占比相对较小 [5] - 2025 年年初价格跌幅超行业预期，生态化牧场去产能显著，肉牛犊价格上涨，预计下半年市场供需紧平衡，价格触底 [22]

报告公司投资评级 - 给予优然牧业买入评级 [5][86] 报告的核心观点 - 原奶行业周期性强、资本壁垒高、下游客户稳定性强 优然牧业作为国内奶牛养殖龙头，集规模、成本和客户优势于一体 原奶行业产能去化加速，价格周期反转在即 优然牧业将直接受益于原奶价格上涨，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长显著 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 原奶行业特性 - 乳制品产业链的黄金赛道 - 原奶行业处于乳制品全产业链上游，因供给刚性处于“黄金赛道” [8][9] - 行业周期性强，受生产资产特点影响，供给时间有刚性限制，成母牛从出生到泌乳至少需26个月 [10][11] - 生产区域集中，全球公认“黄金奶源带”仅占我国国土面积15%，四大产区贡献82.6%原奶产量 [12] - 行业进入壁垒高，包括资本壁垒、质量认证门槛、与下游客户粘性及其他门槛如土地政策和环保要求 [13][14] 优然牧业 - 全产业链布局的牧场龙头 - 业务覆盖乳业上游全产业链，包括原奶、饲料、奶牛超市和育种业务 [19][20] - 发展历史丰富，从饲料厂起步，历经被伊利收购、独立运营、收购扩张和上市等阶段 [21][22] - 股权结构清晰，伊利为控股股东，还有PAG、员工持股平台、公众股东和其他机构持股 [23] - 与伊利协同发展，向伊利销售原奶占比高，双方分工明确，伊利给予资本支持，原奶销售价格较高 [25][26] - 规模优势明显，成母牛存栏和原奶产量五年CAGR分别达30.85%和38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% [29][32] - 营收快速增长，从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%，向伊利销售收入五年CAGR达39% [35] - 毛利率止跌回升，近三年原料奶业务毛利率受价格下降影响，2024年因饲料价格下降有回升趋势 [37][38] - 净利润有波动，经调整净利润为归母净利润加生物资产减值金额，EBITDA保持稳定 [40][41][42] - 生物资产公平值采用“多期超额收益法”计算，受原奶价格、产量及淘汰牛价格影响大 [44] - 饲料业务营收稳中有降，占比逐年降低，原奶业务成主营业务 [45][49] 原奶价格周期特点 - 原奶价格周期由牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞共同作用形成，周期总长度54 - 78个月，当前处于触底均衡期，奶价有望2025年中或下半年回暖 [54] - 全球主产国奶价2022 - 2023年见顶后回落，2024年反弹，高于我国形成价格倒挂，利好我国奶牛养殖 [63] - 国内原奶价仍在低位运行，2024年牧场牛奶平均生产成本3.46元/公斤，导致牧场亏损 [67] - 本轮周期特点为价格下跌持续时间长、幅度大，供给端增加，需求端下滑，肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格 [77] - 产能去化和消费复苏后，2025年下半年原奶供需有望平衡，2026年紧平衡，2027年可能出现供应缺口 [82] 优然牧业盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [85][86] - 给出资产负债表、现金流量表、利润表预测及主要财务比率数据 [87][89][93]