报告公司投资评级 - 评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 优然牧业24FY营收增长但仍亏损，原料奶业务增长而反刍动物养殖解决方案业务承压，减值拖累表观利润但现金EBITDA表现亮眼，奶价有望反转，公司作为龙头将受益，维持买入评级 [1][2][3][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司24FY实现营业收入201.0亿元，同比+7.5%，股东应占亏损6.91亿元，去年同期亏损10.50亿元；24H2实现营业收入100.5亿元，同比+4.6%，股东应占亏损3.6亿元，去年同期亏损0.58亿元 [2] 分析判断 - 原料奶业务增长，反刍动物养殖解决方案业务承压：24FY原料奶业务/反刍动物养殖解决方案业务营收分别为151亿/50亿元，同比+17.0%/-13.7%；24H2分别为53.4/14.9亿元，同比+15.3%/-21.3%。24FY原料奶销量366.95万吨，同比+24.6%，ASP为4.12元/kg，同比-6.1%；24H2销量190.82万吨，同比+23.6%，ASP为4.08元/kg，同比-6.71%。24FY底乳牛62.2万头，同比+6.7%，年化单产12.6吨，同比+5%，新并入6座牧场 [3] - 减值拖累表观利润，现金EBITDA表现亮眼：24FY/24H2毛利率分别为28.8%/29.2%，同比+4.9/+4.5pct；24FY/24H2销售费用率分别为3.1%/3.3%，同比-0.2pct/持平；24FY/24H2管理费用率分别为4.0%/4.3%，同比-0.2pct/持平。24FY计提生物资产公允价值损失39.21亿元，同比增加3.08亿元，计提对联营公司权益确认的减值亏损0.89亿元。剔除上述因素，24FY现金EBITDA共53.2亿元，同比+38.3% [4] - 奶价步入反转周期，看好龙头投资机遇：原奶价格自2021年高点后经历三年下行周期，预计25H2奶价拐点伴随中秋国庆“双节”消费旺季开启，未来2 - 3年维持紧平衡，公司作为行业龙头将受益 [5] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从226.2/248.5亿元下调至222.5/244.9亿元，新增27年营业收入预测为257.9亿元；将25 - 26年EPS预测从0.18/0.29元下调至0.17/0.28元，新增27年EPS预测为0.38元。对应4月28日收盘价2.26港元/股，PE分别为12/8/6倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|18693.90|20096.16|22251.92|24494.51|25785.00| |YoY（%）|3.56%|7.50%|10.73%|10.08%|5.27%| |归母净利润(百万元)| - 1049.98| - 690.89|658.77|1073.22|1467.22| |YoY（%）| - 353.15%|34.20%|195.35%|62.91%|36.71%| |毛利率（%）|6.39%|6.54%|35.71%|35.62%|33.06%| |每股收益（元）| - 0.28| - 0.18|0.17|0.28|0.38| |ROE（%）| - 0.09| - 0.06|0.06|0.08|0.10| |市盈率| - 4.88| - 8.53|12.47|7.66|5.60| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了公司2024A - 2027E的财务数据，包括营收、成本、利润、现金流等指标及相关增长率、利润率、周转率等财务比率 [11]

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入20,096,160千元，同比增长7.5%；毛利5,782,990千元，同比增长29.4%[13] - 2024年公司拥有人应占亏损690,890千元，同比减少34.2%[13] - 2024年现金EBITDA为5,324,910千元，同比增长38.3%；年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元，同比增长41.6%[13] - 2024年毛利率为28.8%，较2023年的23.9%明显提升[20] - 2024年原料奶饲料成本为2.10元/公斤，较2023年的2.45元/公斤下降[21] - 报告期内公司收入同比增长7.5%至人民币20,096百万元，毛利同比提升29.4%至人民币5,783百万元，现金EBITDA同比增长38.3%至人民币5,325百万元[30] - 单公斤原料奶饲料成本降低14.3%，原料奶毛利率同比提升4.1个百分点[31] - 公司报告期收入为200.96亿元，较2023年的186.94亿元增长7.5%[55] - 公司原料奶业务收入约为151.0亿元，较2023年增长17.0%，约占报告期总收入的75.1%[56] - 2024年原料奶产量3,747,448吨，同比增长24.1%，销量3,669,563吨，同比增长24.6%，平均单价4.12元/公斤，同比下降5.9%[61] - 集团推动成母牛年化单产（不含娟姗牛）同比增长5.0%，单公斤原料奶饲料成本同比下降14.3%[65] - 公司报告期精饲料销量为878,120吨，同比下降5.0%[78] - 公司饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点[78] - 截至2024年12月31日公司在中国运营15个饲料生产基地，报告期精饲料产量为1142885吨，较2023年的1184630吨降低3.5%[80] - 公司肉牛羊等非奶牛畜种精饲料销量同比增幅达44.5%[84] - 报告期内，集团奶牛养殖耗用品业务收入为4.15亿元，较2023年增加4.5%[96] - 报告期内，集团育种产品销量为1144814剂（枚），较2023年下降16.4%[96] - 报告期内，集团生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比增加75.7%[96] - 报告期研发投入同比大幅增长76.0%[106] - 公司收入从2023年的186.94亿元增加7.5%至2024年的200.96亿元[123] - 原料奶收入从2023年的129.03亿元增加17.0%至2024年的151.01亿元，销量增长24.6%，单价下降5.9%[124] - 反刍动物养殖系统解决方案收入从2023年的57.91亿元减少13.7%至2024年的49.95亿元[125] - 销售成本从2023年的174.99亿元增加7.3%至2024年的187.82亿元[126] - 原料奶业务销售成本从2023年的92.07亿元增加10.3%至2024年的101.56亿元，优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本下降14.3%[128] - 反刍动物养殖系统解决方案业务销售成本从2023年的50.17亿元减少17.2%至2024年的41.57亿元，农产品公平值调整增加36.4%[129] - 公司2023年和2024年毛利分别为44.70亿元和57.83亿元，毛利率分别为23.9%和28.8%[131] - 原料奶业务毛利从2023年的36.96亿元增长至2024年的49.44亿元，毛利率从28.6%上涨至32.7%[133] - 反刍动物养殖系统解决方案业务毛利从2023年的77.34亿元增长至2024年的83.85亿元，毛利率从13.4%上涨至16.8%[133] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损从2023年的36.13亿元增长至2024年的39.21亿元[134] - 2023年物业、厂房及设备以及使用权资产减值亏损为800万元，报告期为5.13亿元[139] - 2023年其他收益及亏损为收益1.43亿元，报告期为亏损1.02亿元[140] - 销售及分销开支从2023年的6.2亿元增加2.1%至报告期的6.32亿元，占收入比重从3.3%降至3.1%[141] - 行政开支从2023年的7.78亿元增加3.7%至报告期的8.07亿元，占收入比重从4.2%降至4.0%[142] - 其他开支从2023年的7000万元增加74.6%至报告期的1.23亿元[143] - 融资成本从2023年的10.83亿元减少16.5%至报告期的9.03亿元[144] - 2023年除税前亏损13.6亿元，报告期减至7.74亿元[145] - 所得税开支从2023年的9300万元减少6.8%至报告期的8700万元[146] - 2023年亏损14.53亿元，报告期亏损8.61亿元，同比减亏40.7%[147] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，2023年为38.51亿元；2024年经生物资产公平值调整前年溢利为30.6亿元，2023年为21.6亿元[153][154] - 报告期投资活动所用现金净额为55.97亿元，2023年为43.44亿元[159] - 报告期融资活动所用现金净额为31.15亿元，2023年所得现金净额为29.9亿元[160][161] - 2024年末银行借款等账面金额为242.56402亿元，2023年末为262.59588亿元[162] - 2024年末净杠杆比率为185.2%，较2023年末的165.2%增加20个百分点[165] - 2024年末资本承担为9.49亿元，较2023年末的16.17亿元有所下降[166] - 报告期薪酬开支总额（不包括退休福利计划供款）为12.57亿元，较2023年增加8.0%[180] - 报告期内集团前五大客户收入为159.79亿元（2023年：136.71亿元），占集团总收入的79.5%（2023年：73.1%）[195] - 集团向最大客户伊利集团销售原料奶产生收入143.23亿元（2023年：124.47亿元），占报告期内集团原料奶总收入的94.8%（2023年：96.5%）[195] 各条业务线表现 - 截至2024年12月31日，公司运营97座牧场、15个饲料生产基地、16个草业生产基地、5个核心育种基地及1个线上平台，拥有621,568头奶牛及19,164只奶山羊[6] - 2024年优质生鲜乳及特色生鲜乳产量为3,747,448吨，精饲料产品产量为1,142,885吨，育种产品销量为1,144,814剂（枚）[6] - 2024年可提高奶牛整体遗传水准的性控胚胎产量超2.5万枚，同比增加75.7%[6] - 报告期内集团特色生鲜乳矩阵新增羊奶品类，形成8大特色生鲜乳差异化布局[33] - 行业奶价下行致原料奶平均单价同比下降5.9%，但原料奶业务收入逆勢同比增长17.0%[33] - 报告期内精饲料销量同比下降5.0%，饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点[34] - 肉牛羊等非奶牛畜种精饲料销量同比增长44.5%[34] - 报告期内苜蓿返青率提升至88%以上，武威草业生产基地青贮玉米平均亩产提升至5.01吨，干物质和淀粉含量均达32%以上[36] - 旗下伊禾绿锦草业业务成功入选联合国粮农组织重点案例[36] - 育种业务生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比增加75.7%，自主培育种公牛在全国1022头参评队列中包揽前三，10头进入美国排名前20，还投产2个育种基地[37] - 报告期内集团通过线上平台和26家线下奶牛超市，向25个省市、自治区提供超10,000种奶牛超市养殖耗用品[58] - 公司精饲料业务新添三大品类，增至十二类[78] - 公司成立近200名资深级专家服务组为客户提供多元服务[77] - 报告期公司战略性推出“绿牧优加”“元益牧YXC”“牧恒优”三大饲料品牌[84] - 公司自主研发的“绿牧优加”减碳增产饲料相关成果发表论文3篇并获权威认证[87] - 公司在全国布局16个草业生产基地，用于生产优质粗饲料产品[90] - 公司苜蓿草整体返青率可达88%以上[91] - 公司武威草业生产基地青贮玉米平均亩产达5.01吨，干物质和淀粉含量均达32%以上[91] - 公司开展约6.53万亩的免耕固碳播种种植作业[93] - 集团联合高校及科研机构在家畜生物育种领域取得多项重大技术突破和成果落地[102] - 首批成功繁育8头后备种公牛，在奶牛种源自主培育体系构建上取得里程碑进展[103] - 报告期生产高产性控胚胎超2.5万枚，推动良种快速扩繁与养殖效益双提升[104] - 在全国1022头参评的基因组荷斯坦青年公牛队列中，公司培育的公牛包揽前三名，前十名中占据六席[105] - 2024年12月，公司培育的种公牛有10头位列中国在美国家畜育种协会注册的全国基因组奶牛种公牛排名前20[105] - 报告期成功推出羊奶品类，特色生鲜乳扩充至8大品类[108] - 集团主要业务为通过原料奶及反刍动物养殖系统解决方案两个业务分部，向大型乳制品制造商提供优质原料奶并向牧场提供反刍动物养殖产品及服务，报告期内业务性质无重大改动[189] 管理层讨论和指引 - 董事会不建议就2024年度分派末期股息[13] - 2025年公司将关注原料奶供需与政策，推进六大核心举措，包括原料奶、饲料、草业、种业业务的发展[45][46] - 袁军于2024年6月14日获委任为主席，2025年3月28日辞任执行董事、主席兼总裁；郝海军于2025年3月28日获委任为执行董事、主席兼总裁[184] - 徐军、许湛、谢晓燕、杨慧成、郝海军、孟一兰须于股东周年大会上退任，均符合资格并愿膺选连任[185] - 公司成立环境、社会及管治委员会评估、管理及提升相关表现，详情参考2025年4月发布的《环境、社会及管治报告》[193] - 集团构建三位一体人才培养体系，推动战略绩效变革，加强文化建设[181] 其他没有覆盖的重要内容 - 公司于2020年8月21日在开曼群岛注册成立，2021年6月18日在联交所主板上市[188] - 截至2024年12月31日止年度，集团无严重违反或不遵守适用法律法规的情形[194] - 伊利为公司控股股东[197] - 报告期内，公司董事等拥有公司已发行股本5%以上的股东，未在集团五大客户中拥有权益[197] - 截至2024年12月31日，重叠方对公司总收益的收益贡献约为3.6%[197] - 报告期内，公司五大供应商合共采购额占总采购额的百分比不足30%[198] - 公司为客户提供高质量原料奶和反刍动物养殖系统解决方案[199] - 公司实施严格采购政策挑选和管理供应商[200] - 公司对饲料原料及粗饲料供应商进行抽样检测或现场检查[200] - 公司通过多种形式提升供应商能力，实现与供应商长期稳定合作共赢[200] - 公司积极挖掘与战略合作伙伴的增值业务，升级与供应商的关系[200] - 公司打造“可持续共赢生态圈”[200] - 2024年2月公司有条件同意向China Genetics配发及发行不超9732.3833万股股份，内蒙优然有条件同意向华夏基耐购买7810万股赛科星股份[173] - 报告期内蒙优然与咸阳仲山牧就租赁一座新建高标准万头牧场订立租赁协议[174] - 2024年末管理人员1264人，占比9.8%；专业人员1449人，占比11.2%；技术人员3016人，占比23.3%；技能人员6864人，占比53.1%；支持人员337人，占比2.6%[178] - 公司提交截至2024年12月31日止年度经审核综合财务报表[183]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：原奶行业、乳制品行业、奶牛养殖及相关产业链行业 [1][3] - **公司**：优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 行业情况 - **现状**：2024年原奶行业挑战大，乳制品消费需求不及预期，供需阶段性过剩，原奶价格连跌三年；国内乳制品整体销售额减少27%，产量下降1.9%；全国奶牛存栏数下降约5%，四季度原奶总产量同比下降9%，全年总产量多年来首次下降；行业平均奶价每公斤3.32元，同比下降13.5%，超90%牧场处于亏损线 [1][3][22] - **趋势**：预计2025年行业持续整合，出清低效产能；上半年奶价或继续下降，下半年随着刺激消费政策出台和消费信心恢复，乳品市场回暖，供需基本平衡；2026年供需进一步改善，大概率进入紧平衡阶段 [12][23] 公司业绩表现 - **整体业绩**：2024年实现收入近201亿元，同比增长7.5%；毛利率同比提升4.9个百分点至28.8%；规模口径净利润亏损6.9亿，对比2023年减亏34.2%；现金EBIT达53.25亿，同比增长38.3%，现金EBIT率从20.6%提升至26.5% [2][13] - **原奶业务**：销量367万吨，同比增加72万吨，增幅24.6%；收入151亿，增幅17%；毛利49.4亿，增幅33.8%，毛利率从28.6%提升到32.7%；销售公斤奶价格4.12元/公斤，同比降幅5.9%，低于行业 [14][15] - **整体解决方案业务**：收入50亿元，毛利率提升3.4%至16.8%；精饲料业务研发多款新品，品牌系列扩大到12大系列；奶牛超市生产业务中，巨牧城电商平台农资和疫苗业务收入显著增长，线下建立27个现役巨牧服务中心 [6][7] 公司优势及战略举措 - **优势**：牛群结构优化，成母牛占比从48.8%提升至52.3%；单产提升，达到12.6吨，同比提升5%，日单产40公斤以上牧场占比超60%；凭借结构、地域、品类和品质优势，销售奶价降幅低于行业；成本控制能力强，通过采购策略和技术布局降低原料采购成本 [4][5] - **战略举措**：以科技赋能为驱动，打造高产长寿核心牛群；深化经营管理，推广优秀牧场管理模式；重视研发，研发投入增加76%，获核心专利91项；推进绿色发展战略，建设光伏牧场、升级能源设备、研发减碳技术等 [4][9][11] 财务指标分析 - **费用率**：销售费率和行政开支费率下降；有息负债率从56.8%下降到51.6%，财务费用率从5.8%下降到4.5% [17][18] - **现金流**：2024年自由现金流为8.4亿，金融活动现金流同比增幅33% [18] - **生物资产公平值变动亏损**：2024年为39.21亿，较2023年增加3.08亿，主要因奶价、牛肉市场价格下降及淘牛成本增加，但后备牛饲养成本下降减少了部分亏损 [19][23][24] 未来展望 - **产量**：基于牛群结构和单产提升，预计2025年产量有中双位数增长，单产规划提升到13吨 [26] - **成本和费用**：2025年资本开支下降，总成本率持续提升，费用率（管理、销售、财务）持续下降 [35][36] - **奶价**：优质生鲜乳按市场价波动，特色生鲜乳价格较平稳；预计2026年后奶价有3 - 5%的上涨趋势 [28][42] - **解决方案业务**：受行业整合影响，奶牛饲料业务承压，公司将利用技术服务优势拓展区域性养殖单位，开发肉牛肉羊细分赛道产品提升收入 [29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司销售成本单公斤2.77元，不包含管理费、财务费和销售费，主要包括饲料成本、物料消耗等；饲料成本占比约76%，2024年为2.1元/公斤，同比下降14.3% [30][31][40] - 优质生鲜乳定价按伊利前五大平均价，特色奶定价采用成本加成和价值奉献模型，由悠然和伊利协商确定 [33][34] - 2025年预计大多原料价格在低位平稳偏易运行，公司会择机定价提前采购、加大库存，开发替代产品优化配方 [41]

纪要涉及的公司 优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 - **2024年业绩情况**：全年总收入增长7.5%达210亿元，整体毛利率提升4.9个百分点至28.8%；原奶业务收入151亿元，同比增长17%，毛利49.14亿元，同比增长33.8%，特色奶品类增至8个，牧场平均年化单产提高5%至12.6吨；解决方案业务收入50亿元，毛利8.4亿元，同比增加8.4%，毛利率16.8%；虽受生物资产公允值变动及资产减值影响净亏损16.9亿元，但同比减亏34%，现金流低点53亿元，同比增加38%，自由现金流转正[3][4]。 - **2025年展望**：全国奶产能呈下降趋势，消费刺激政策落地后第三季度消费旺季供需关系有望改善；公司目标单产提升至13吨，产量预计中双位数增长，资本开支继续下降，经营现金流预计向好，基本面持续改善[3][5]。 - **饲料成本及影响**：2024年公斤奶销售成本2.77元，饲料成本占76%即2.1元；2025年玉米、豆粕等价格因需求疲软小幅震荡，关税对豆粕价格影响有限，玉米主要国内采购；原材料在产品结构中占比10 - 15%，对每公斤奶成本影响不超中个位数百分比，公司通过技术和运营优化控制成本，年度成本目标不变[3][6][7]。 - **成本控制优势**：头部规模牧场成本控制优于行业平均及中小规模牧场，公司奶牛饲料业务节省成本，规模和采购渠道有优势；原材料进口依赖向国内转移，但豆粕仍大量进口，主要来自南美，美国占比少，关税反制影响有限[9][10]。 - **单产提升情况**：2024年平均单产12.6吨，2025年目标13吨，单产提升空间收窄但未达天花板；行业平均水平与国外规模化牧场相比已领先[11]。 - **牛群结构及增长**：公司成母牛占比超52%，未来稳健增长，预计2025年底牛群约65万多，比2024年底增加三万多，成母牛占比略有提高[12]。 - **奶价相关情况**：2025年一季度生鲜乳价格稳定在两块以上，供需矛盾缓解，行业整体向好；中小型牧场亏损加速行业去产能，夏季热应激加剧该趋势；下半年第三季度可能供需基本平衡，第四季度小幅回升，消费政策好则拐点可能提前；奶价至少回到3.5元/公斤以上达平衡，回到2021年4.3元/公斤水平短期内可能性低[13][14][15]。 - **竞争格局**：规模化牧场集中度和市场占比提升，2026 - 2027年供需可能偏紧，社会资本再进入有滞后期且行业门槛提高，竞争格局为头部牧场主导，中小型牧场为辅，奶价波动在一定范围[16]。 - **定价机制**：与大客户签三年长期协议，量不低于产量70%，优质奶随行就市调整价格，特色奶按成本定价；未来定价根据区域前五大牧场评分调整，ASP随市场供需同步向上调整[18]。 - **特色奶情况**：2024年特色奶占比从24%提高到29%，预计2025年占比25 - 28%，通过单产驱动提升产量[20]。 - **产量和产能提升**：价格拐点到来后原奶产量和产能提升速度将加快，2025年成母牛数量增长约2万头，总体增速中单位数，2026年后增速放缓[21]。 - **资本开支情况**：2024年牧场固定资产开支16.7亿元，2025年减少近10亿元不超6亿元；2024年后备牛生物资产净开支约40亿元，2025年预计维持，头牛收入修复则可能减少[22]。 - **并购扩张计划**：2022年以来未并购，2023年购入牛只扩群，未来几年控制牛群增速在中等个位数水平[23]。 - **生物资产减值预期**：生物资产减值受单头成母牛估值影响，24年底每头成母牛估值26,000元，同比降近10%，若25 - 26年行业向好、供需改善，估值应修复，淘汰收入反弹则负面影响减少[24]。 - **派息政策方向**：派息取决于经营现金流特别是自由现金流情况，行业回暖、运营效率提升及销量增长后，领导层会考虑增强股东回报[25]。 - **关税对业务影响**：关税可能略增原料奶成本，但对饲料业务可能利好，公司会根据市场需求动态调整价格维持毛利率稳定[26]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年第一季度玉米和豆粕价格震荡明显，二月中旬涨至每吨3,800元后回落至3,200元左右[6]。 - 苜蓿干草依赖美国进口，二三月环比价格下降，无明显关税影响[6]。 - 2024年饲料销量87万吨，同比下降5%，主要受行业周期波动影响[26]。

纪要涉及的公司和行业 - 公司：优然牧业 - 行业：乳制品行业 纪要提到的核心观点和论据 2024年公司业绩表现 - 全年营收同比增长7.5%，达201亿元，毛利率提升4.9个百分点至28.8% [3] - 原有业务收入151亿元，同比增长17%，毛利49.4亿元，同比增长33.8% [3] - 解决方案业务收入51亿元，毛利率8.4亿元，同比增加8.4%，毛利率提升3.4个百分点至16.8% [4] - 净亏损6.9亿元，同比减亏34%，现金流53.2亿元，同比增长38%，自由现金流转正 [4] 2025年行业展望 - 上半年加速去库存及行业整合，下半年市场回暖，实现供需基本平衡 [5] - 奶牛结构和产量有中双位数增长目标，单产提升至13吨 [5] - 资本开支进一步下降，维持毛利基本稳定，自由现金流持续向好 [5] 政府政策影响 - 扶持政策旨在保障基础产能，但效果取决于地方政府财政情况 [6] - 国家奶业振兴战略提升总产量和自给率，但消费端需求弱，供需矛盾仍存 [6] 行业供需状况 - 截至2024年底，全国奶牛存栏约620万头，实现供需平衡需减少至少30万头成母牛，2024年已减少约12万头，出栏进度缓慢 [7] - 2025年上半年供大于求，下半年消费旺季和政策刺激有望实现供需基本平衡 [9] 行业出清节奏 - 养殖平均成本与奶价倒挂幅度扩大，亏损面持续扩大，饲料成本微涨、淘汰牛肉价格回升有助于加速淘汰奶牛 [8] 价格走势 - 2025年一季度散奶价格环比去年四季度有所回升，酸奶价格保持稳定 [10][11] - 中期维度，若消费有中个位数增长，奶价也会有类似增幅，预计未来奶价至少回到3.5元/公斤以上 [14] 成本变化 - 2025年牧草成本下降，豆粕等饲料成本上涨，大宗原料价格走势偏弱，底部小幅震荡 [12] - 公司目标将思维成本降至2元以下，通过提升单产、优化采购和精准饲养降低生产成本 [21] 公司业务规划 - 2025年计划投产四座新牧场，主要生产优质生鲜乳 [19] - 未来新建一个羊奶牧场，近几年内羊奶无新扩产计划，羊奶毛利率相对更高 [20] - 特色奶未来有小幅增长，占比预计在25% - 28%之间，价格和毛利率相对稳定 [22] - 解决方案业务持续拓展新业务，实现多元化发展 [23] 其他财务指标 - 2025年资本开支预计进一步大幅下降，生物资产费用维持在40亿元左右 [27] - 目前销售费用率为3.1%，管理费用率为4%，未来几年费用率保持稳定 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在伊利内部的份额从2023年的30%左右增长到2024年的更高比例，还与光明和君乐宝合作，但占比较低 [16] - 中小型牧场因资金端压力大，一般不进行战略库存储备 [13] - 国内平均单产约为10吨，头部牧场单产已达12.6 - 14吨，仍有提升空间，但技术难度增加 [15] - 2024年生物资产供应体系变动增加3亿，今年淘汰牛数量可能减少，肉牛价格提升，有助于单头成母牛估值修复 [25] - 2025年母牛淘汰率指标在30%左右，一季度活牛和淘汰牛肉价格回升，带来整体收入增幅 [26] - 中央一号文件提出支持家庭农场和合作社，稳定基础产能，但具体落实措施待地方政府推出 [30] - 国内奶价低于国外，促使国内乳品企业提高生产效率，推动自给能力增强 [31] - 中国原奶自给率从50% - 60%提升到70%以上，但仍有差距，未来有望继续提升 [32] - 未来2 - 3年公司采取稳定增长战略，根据行业情况调整后续策略 [33] - 公司长期规划取决于市场对特色奶的接受度和消费情况，可能在技术研发上投入 [34] - 2025年下半年至2026年行业回暖时，公司可能扩大产能和规模 [35]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 行业竞争格局分散，规模化牧场成主流，原奶供给有周期性，当前仍处下行通道，但供给去化显著，25H2奶价有望回升 [6] - 优然牧业是国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求，特色奶铸就差异化优势，产业链一体化降低成本波动，原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补 [6][9] - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元，给予公司2025年16 - 20倍P/E，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 优然牧业绝对涨幅1M、2M、3M分别为11.2%、35.5%、54.0%，相对涨幅分别为10.3%、20.7%、35.8% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18694|20096|21766|23712|25879| |(+/-)YoY(%)|3.6%|7.5%|8.3%|8.9%|9.1%| |净利润（百万元）|-1050|-691|679|1748|2945| |(+/-)YoY(%)|-353.1%|34.2%|198.2%|157.6%|68.5%| |全面摊薄EPS(元)|-0.28|-0.18|0.17|0.45|0.76| |毛利率(%)|23.9%|28.78%|29.78%|31.84%|33.92%| |净资产收益率(%)|-8.88%|-6.12%|5.67%|12.74%|17.67%|[5] 行业分析 - 我国原奶养殖行业以散户为主，规模化程度提升，2016 - 20年千头以上牧场占比从28.8%提升至43.3%，23年CR5约为19%，优然牧业24年市占率9%且市场份额持续提升 [6] - 原奶供给具备周期性，历经三轮价格周期，目前仍处下行通道，22年以来奶价低迷，受累于供给过剩叠加需求疲软，25H2奶价有望回升，供给端奶牛存栏持续去化，24年荷斯坦奶牛存栏同比 - 4.5%，24年牛奶产量同比 - 2.8%至4079万吨，需求端政策发力助推消费回暖 [6] 公司分析 - 优然牧业是国内第一大牧业集团，拥有97个牧场，24年年产量达375万吨，奶牛存栏持续扩张，24年达62.16万头，原料奶收入同比 + 17.0%至151.01亿元（量 + 24.6%，价 - 6.0%），控股股东伊利股份年采购额约占优然原料奶收入的95%，采购量约占伊利采购量的三成左右 [6] - 公司是中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有近三十座特色奶牧场，产品矩阵持续丰富，24H1特色奶销量占比同比 + 5pct，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20年），特色奶养殖门槛高，毛利率、销售吨价优于普通牛奶，公司整体原料奶价格位居行业前列，24年4115元/吨显著高于全国主产区平均奶价3324元/吨 [6][9] - 公司经营全产业链，向中小牧场提供系统化解决方案，24年解决方案业务收入达50.0亿元，拥有15家饲料生产基地，年精饲料产量达114万吨，是国内最大苜蓿草贸易商，育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头，24年公司性控胚胎产量同比增长75.7% [9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元；EPS分别为0.17、0.45、0.76元/股 [9] - 给予公司2025年16 - 20倍P/E，按照港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股（对应EV/EBITDA为3.33 - 3.65倍） [9] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|8356|7445|7898|8393| | |非流动资产（百万元）|35300|34245|33308|32477| | |资产总计（百万元）|43657|41690|41206|40870| | |流动负债（百万元）|21110|18497|16033|12225| | |非流动负债（百万元）|10387|10187|9987|9787| | |负债合计（百万元）|31497|28684|26020|22012| | |少数股东权益（百万元）|865|1032|1464|2191| | |归属母公司股东权益（百万元）|11295|11974|13722|16667| | |负债和股东权益（百万元）|43657|41690|41206|40870| |利润表|营业收入（百万元）|20096|21766|23712|25879| | |营业利润（百万元）|-272|5391|6374|7483| | |利润总额（百万元）|-774|882|2270|3826| | |净利润（百万元）|-861|846|2180|3673| | |少数股东损益（百万元）|-171|168|432|727| | |归属母公司净利润（百万元）|-691|679|1748|2945| | |EBITDA（百万元）|277|7647|8510|9514| | |EPS（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|5838|7918|8324|9257| | |投资活动现金流（百万元）|-5597|-4902|-4602|-4302| | |筹资活动现金流（百万元）|-3115|-3631|-3722|-4955| | |现金净增加额（百万元）|-2874|-615|0|0| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入（%）|7.50|8.31|8.94|9.14| | |成长能力 - 营业利润（%）|16.15|-2080.17|18.23|17.41| | |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|34.20|198.23|157.56|68.50| | |获利能力 - 毛利率（%）|28.78|29.78|31.84|33.92| | |获利能力 - 净利率（%）|-3.44|3.12|7.37|11.38| | |获利能力 - ROE（%）|-6.12|5.67|12.74|17.67| | |偿债能力 - 资产负债率（%）|72.15|68.80|63.15|53.86| | |偿债能力 - 净负债比率|1.86|1.57|1.15|0.69| | |偿债能力 - 流动比率|0.40|0.40|0.49|0.69| | |偿债能力 - 速动比率|0.19|0.19|0.24|0.33| | |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.54|0.59|0.65| | |营运能力 - 应收账款周转率|29.06|26.26|26.26|26.26| | |营运能力 - 应付账款周转率|8.25|8.27|8.27|8.27| | |每股指标 - 每股收益（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|1.50|2.03|2.14|2.38| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.12|3.34|3.90|4.84| | |估值比率 - P/E|-8.65|13.23|5.14|3.05| | |估值比率 - P/B|0.49|0.69|0.59|0.48| | |估值比率 - EV/EBITDA|103.26|3.85|3.65|2.39|[31]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶制品行业 - 公司：优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 奶价情况 - 2024 年优然牧业平均奶价每公斤 4.12 元，全国平均每公斤 3.32 元，公司奶价降幅小得益于原奶结构优势，特色生鲜乳占比 29%采用成本加成定价模式，南方牧场奶价较高，且原料品质高符合下游大客户要求[3]。 - 预计未来几年特色生鲜乳占比略降至 25%-28%，优质生鲜乳产量增速或超特色生鲜乳[3]。 - 2025 年一季度主要产区指导价环比略降至每公斤 3.09 元，上半年行业持续出清，下半年消费回暖后或进入平衡状态，2026 年上游去产能加速及下游消费复苏将推动行业进入紧平衡状态[3]。 成本构成 - 优然牧业公斤奶销售成本每公斤 2.77 元，饲料成本占 76%即每公斤 2.1 元，现金成本约每公斤 2.62 元，若考虑后备牛开支每公斤现金成本可能更高，目标 2025 年单产达 13 吨，销售成本降至 2.7 元以下[3]。 政策影响 - 刺激消费的需求端政策可能加速周期反转，但也可能延缓中小型牧场出清速度，国家政策强调保障基础产能安全，鼓励高质量发展和降本增效[3]。 公允价值变动 - 2024 年公司公允价值变动调整达 39.2 亿元，主要因国际会计准则下成母牛折旧计提方式不同，成母牛单头估值下降，若未来奶价企稳回升，成母牛估值有望回升提高生物资产总值[3]。 公司表现 - 优然牧业多元化原料结构使饲料成本高于同行，但优质奶价格随行就市，奶价上涨周期中整体毛利率受益于优质奶价格上涨[3]。 - 预计 2025 年资本开支进一步减少，自由现金流呈正向趋势，公司会考虑回报股东包括分红计划，2024 年已偿还贷款 20 亿元，融资成本率较低，2025 年还有改善空间[3]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 特色生鲜乳包括有机奶、娟姗牛奶等 8 款产品，定价采用成本加成利润贡献方式，优质生鲜乳采取随行就市、优质优价定价方式[4]。 - 2024 年总开支 48 亿元（不含淘汰母牛收入），加回淘汰母牛收入后备牛开支约 40 亿元，按成品计算每公斤增加约 1.4 元[5]。 - 2024 年淘汰牛价格下降显著，淘汰牛收入减少 17.2 亿元，比 2023 年少 3 亿元[9]。 - 成母牛单头估值下降幅度近 10%，目前 26,000 元左右，采用 DCF 模型，奶价回升则估值有望回升[10]。 - 公司与同行单头牛生物资产公允价值计量差异源于牛群结构不同，公司有三分之一特色奶牛且基本按成本计量[13]。 - 国内会计准则下成母牛折旧约 15 亿左右，国际会计准则需比较年度初始和结束时估值等[14]。 - 2024 年饲料成本 2.1 元，友商 1.95 元，公司目标 2025 年单产达 13 吨，销售成本降至 2.7 元以下[16]。 - 2025 年上半年奶价继续下探，下半年基本平衡或略有回升，全年同比可能下跌，但成本端有改善空间，全年毛利目标维持平稳[17]。 - 2024 年与牧场相关资本开支 16.8 亿元，2025 年物业厂房等相关资本开支减至 5 - 6 亿元左右，加上生物资产总计约 40 亿元[18]。 - 2024 年伊利占优然牧业原奶收入 94%，伊利用于采购原奶量提升，23 年采购量占比约 30%，整体产销比 98%，无喷粉现象[24]。 - 恒天然大包粉价格上涨因国外通胀成本上升，2025 年 3 月成交价每吨 44,000 多美元，折合人民币约 33,000 元，每公斤成本约 4.28 元，高于国内原料收购价 3.1 元，导致进口大包粉量减少，有助于支撑国内需求及消化库存，未来进口乳品量预计继续下降[25][26]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 看好行业供需逐步平衡后原奶价格回升，公司产量预计有效提升，成本费用同比下降，但生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年公司实现营收201亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，归母净利润为 - 6.91亿元，其中生物资产公平值变动亏损39.2亿元，物业及设备减值亏损5.1亿元 [5] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，同增38.3%；现金EBITDA率达26.5%，同比提升5.9pcts；生物资产开支为40.7亿元，同比基本持平 [5] - 2024年毛利率同比提升4.9pcts至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比 - 0.2pcts [5] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收为151.01亿元，同增17.0%，占总收入75.1% [6] - 生产端全年原奶总产量达375万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024年单产达12.60吨，同增5% [6] - 主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024年成母牛为32.5万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts；2024年新投产6座牧场，全国共运营97座牧场 [6] - 销售端2024年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平 [6] - 成本端公司运营效率不断提升，2024年单公斤饲料成本为2.10元，同减14.3% [6] 解决方案与精饲料业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95亿元，同减13.7% [7] - 精饲料业务2024年实现销量87.8万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展 [7] - 奶牛超市业务2024年收入4.15亿元，同增4.5%，联合27个县域畜牧服务中心，推进“服务 + 产品”模式；拥有26家线下奶牛超市 [7] - 草业业务布局全国16个草业生产基地，返青率88%以上；种业业务拥有5个海内外核心育种基地，达112头种公牛 [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为218.56/228.86/236.42亿元，EPS分别为 - 0.06/0.18/0.23元，当前股价对应PE分别为 - 35/12/10倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,096|21,856|22,886|23,642| |增长率（%）|7.5%|8.8%|4.7%|3.3%| |归母净利润（百万元）|-691|-249|707|886| |增长率（%）|--|--|--|25.3%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|-0.06|0.18|0.23| |ROE（%）|-6.1%|-2.3%|6.0%|7.0%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 看好行业供需逐步平衡后原奶价格回升，公司产量预计有效提升，成本费用同比下降，但生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年公司实现营收201亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，归母净利润为 - 6.91亿元，其中生物资产公平值变动亏损39.2亿元，物业及设备减值亏损5.1亿元 [5] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，同增38.3%；现金EBITDA率达26.5%，同比提升5.9pcts；生物资产开支为40.7亿元，同比基本持平 [5] - 2024年毛利率同比提升4.9pcts至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比 - 0.2pcts [5] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收为151.01亿元，同增17.0%，占总收入75.1% [6] - 生产端全年原奶总产量达375万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024年单产达12.60吨，同增5% [6] - 主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024年成母牛为32.5万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts [6] - 2024年新投产6座牧场，全国共运营97座牧场 [6] - 销售端2024年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平 [6] - 成本端公司运营效率不断提升，2024年单公斤饲料成本为2.10元，同减14.3% [6] 解决方案与精饲料业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95亿元，同减13.7% [7] - 精饲料业务2024年实现销量87.8万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展 [7] - 奶牛超市业务2024年收入4.15亿元，同增4.5%，联合27个县域畜牧服务中心，推进“服务 + 产品”模式；拥有26家线下奶牛超市 [7] - 草业业务布局全国16个草业生产基地，返青率88%以上；种业业务拥有5个海内外核心育种基地，达112头种公牛 [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为218.56/228.86/236.42亿元，EPS分别为 - 0.06/0.18/0.23元，当前股价对应PE分别为 - 35/12/10倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,096|21,856|22,886|23,642| |增长率（%）|7.5%|8.8%|4.7%|3.3%| |归母净利润（百万元）|-691|-249|707|886| |增长率（%）|--|--|--|25.3%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|-0.06|0.18|0.23| |ROE（%）|-6.1%|-2.3%|6.0%|7.0%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[12]

文章核心观点 - 2024年乳业上游龙头优然牧业凭借战略定力与高效运营逆势增长，各业务板块表现良好，研发成果显著，在政策红利和行业向好趋势下增长前景长期看好 [1][14] 业绩表现 - 2024年公司收入达200.96亿元，同比增长7.5%，自由现金流转正达2.4亿元，归母净利润同比大幅减亏34.2%，现金EBITDA同比增长38.3%至53.25亿元 [1] - 毛利率达28.8%，提升4.9个百分点，有息负债率同比下降1.2个百分点，财务费用率同比下降1.3个百分点 [3] - 股价今年以来持续走强，截至3月28日收盘后累计涨幅高达50.3% [3] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收151亿元，同比增长17%，毛利率32.7%，同比提升4.1个百分点 [4] - 共运营97座现代化牧场，成母牛（不含娟姗牛）年化单产12.6吨，同比增长5%，赛科星成母牛年化单产达12.4吨，同比增长8.8% [4][5] - 整体单公斤原料奶饲料成本同比下降14.3%，各项品质指标均优于欧盟标准 [5] - 新投产运营1座有机奶牧场和1座奶山羊牧场，已开发并推出8种特色生鲜乳 [7] - 成母牛占比同比提升3.5个百分点至52.3% [8] 解决方案业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率16.8% [9] - 推出国内首款反刍动物减碳增产饲料等新品，精饲料业务推出三大新品，品牌扩大至十二大全品牌系列 [9] - 肉牛羊等精饲料销量同比增幅达44.5%，饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点 [9][11] - 奶牛超市业务收入同比增4.5% [11] - 生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比提升75.7% [11] 研发情况 - 2024年拥有近400人研发团队，研发投入同比大幅增长76% [12] - 新增专利12项，累计取得91项核心专利技术，参与制定并发布多项国家及行业标准 [12] - 在养殖、饲料、育种、牧草方面取得多项突破性成果 [13] 行业与政策 - 乳制品全产业链变革调整，行业面临挑战，但消费市场回暖，原料奶产能调整显效，行业周期拐点临近 [14] - 多项利好政策持续释放，为乳业上游及整个奶业构筑稳固发展基石 [14] - 多家券商机构看好公司前景，认为其有望受益于原奶周期反转，利润有较大增长空间，市值有望重估 [14]