报告公司投资评级 - 行业评级为基础化工/化学制品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司发布24年年报，24fy实现营收/归母净利/扣非归母净利7/0.23/0.19亿元，yoy+2.3%/+25.6%/-18.6%，24年计提1403万元资产及信用减值损失，主因岳阳凯门经营业绩不及预期 [1] - 分业务看，着色剂相关产品营收5.7亿元，占比82%，同比增1%，毛利率25.6%，同比升0.07pct；特种添加剂行业相关产品营收1.23亿元，占比17.6%（23年为16.6%），同比增8%，毛利率22.56%，同比降4pct；树脂类产品营收229.3万元，大幅增长360.5% [2] - 目前色浆/母粒/特种添加剂产能利用率分别为37%/26%/43%，均处中等或偏下水平，随市场拓展和产能利用率提升，公司未来具较高成长性 [2] - 公司形成昆山、常熟、岳阳、盘锦四大产业基地，明确各基地重点产品；盘锦基地部分项目已完成设备安装调试并进入小批量生产阶段，将填补国内高端光敏材料空白，为相关领域提供关键材料支撑 [3] - 公司已在部分产品国产替代有所突破，即将进入业绩兑现期，根据投产进度下调原有盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为4920万元、2.1亿元、2.9亿元（前值25 - 26年1.9、3.4亿元），维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|681.59|697.29|1,010.69|1,468.58|1,980.92| |增长率(%)|9.47|2.30|44.95|45.30|34.89| |EBITDA(百万元)|142.08|154.59|132.86|295.39|391.33| |归属母公司净利润(百万元)|18.01|22.62|49.20|210.92|293.49| |增长率(%)|(38.51)|25.61|117.48|328.75|39.15| |EPS(元/股)|0.06|0.07|0.15|0.65|0.91| |市盈率(P/E)|234.20|186.45|85.73|20.00|14.37| |市净率(P/B)|5.31|5.30|4.99|3.99|3.12| |市销率(P/S)|6.19|6.05|4.17|2.87|2.13| |EV/EBITDA|30.60|25.67|31.82|13.99|10.09| [4] 基本数据 - A股总股本322.45百万股，流通A股股本243.85百万股，A股总市值4,217.67百万元，流通A股市值3,189.52百万元，每股净资产2.47元，资产负债率25.39%，一年内最高/最低16.17/9.01元 [7] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|104.84|139.10|151.60|220.29|297.14| |应收票据及应收账款|91.39|103.69|177.06|230.88|319.37| |预付账款|4.89|5.18|13.14|9.08|20.64| |存货|119.60|111.15|242.29|219.53|400.31| |其他|132.06|124.67|53.27|51.19|54.84| |流动资产合计|452.78|483.79|637.36|730.97|1,092.30| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|422.13|450.54|505.59|585.79|551.02| |在建工程|56.56|37.12|27.42|35.48|7.10| |无形资产|51.82|47.28|41.80|36.33|30.85| |其他|107.87|96.48|75.50|69.52|68.66| |非流动资产合计|638.38|631.42|650.32|727.13|657.62| |资产总计|1,091.16|1,115.21|1,287.69|1,458.09|1,749.93| |短期借款|85.53|131.33|142.34|124.08|27.89| |应付票据及应付账款|89.49|73.67|144.42|161.73|248.19| |其他|30.74|30.06|79.71|54.91|72.98| |流动负债合计|205.77|235.06|366.47|340.72|349.06| |长期借款|59.00|25.00|34.77|20.00|10.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|7.16|19.60|5.20|5.20|5.20| |非流动负债合计|66.16|44.60|39.97|25.20|15.20| |负债合计|275.55|283.15|406.43|365.92|364.26| |少数股东权益|21.24|35.53|35.53|35.53|35.53| |股本|322.45|322.45|322.45|322.45|322.45| |资本公积|33.73|29.38|29.38|29.38|29.38| |留存收益|438.20|444.70|493.89|704.82|998.31| |其他|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股东权益合计|815.62|832.06|881.25|1,092.17|1,385.67| |负债和股东权益总计|1,091.16|1,115.21|1,287.69|1,458.09|1,749.93| [10] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|681.59|697.29|1,010.69|1,468.58|1,980.92| |营业成本|504.70|522.72|748.82|999.97|1,352.09| |营业税金及附加|7.17|6.79|9.31|14.43|19.00| |销售费用|16.84|20.80|30.32|41.12|55.47| |管理费用|58.79|58.22|68.73|88.11|108.95| |研发费用|62.24|58.52|75.80|102.80|128.76| |财务费用|3.79|3.85|4.18|3.73|1.13| |资产/信用减值损失|(6.92)|(14.03)|(6.00)|29.00|29.00| |公允价值变动收益|(4.68)|(3.38)|(11.00)|0.00|0.00| |投资净收益|0.00|0.07|0.02|0.03|0.04| |其他|19.16|22.47|0.00|(0.00)|(0.00)| |营业利润|20.51|21.25|56.56|247.44|344.57| |营业外收入|0.89|0.28|2.00|1.06|1.11| |营业外支出|0.23|0.16|0.68|0.36|0.40| |利润总额|21.17|21.38|57.88|248.14|345.29| |所得税|3.68|3.44|8.68|37.22|51.79| |净利润|17.50|17.94|49.20|210.92|293.49| |少数股东损益|(0.51)|(4.68)|0.00|0.00|0.00| |归属于母公司净利润|18.01|22.62|49.20|210.92|293.49| |每股收益（元）|0.06|0.07|0.15|0.65|0.91| [10] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|17.50|17.94|49.20|210.92|293.49| |折旧摊销|51.53|57.78|60.12|67.22|68.64| |财务费用|4.39|4.58|4.18|3.73|1.13| |投资损失|0.00|(0.07)|(0.02)|(0.03)|(0.04)| |营运资金变动|(69.57)|50.35|(24.20)|(26.43)|(179.08)| |其它|79.29|(21.53)|(11.00)|(0.00)|(0.00)| |经营活动现金流|83.13|109.05|78.27|255.41|184.13| |资本支出|65.93|33.00|114.40|150.00|(0.00)| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|(190.60)|(110.34)|(192.37)|(299.97)|0.04| |投资活动现金流|(124.67)|(77.34)|(77.98)|(149.97)|0.04| |债权融资|66.67|6.42|12.21|(36.75)|(107.32)| |股权融资|(14.82)|(4.35)|0.00|0.00|0.00| |其他|(15.80)|(0.87)|(0.00)|(0.00)|(0.00)| |筹资活动现金流|36.05|1.19|12.21|(36.75)|(107.32)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|(5.48)|32.91|12.50|68.68|76.85| [12] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|9.47%|2.30%|44.95%|45.30%|34.89%| |成长能力 - 营业利润|-33.65%|3.59%|166.14%|337.50%|39.25%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|-38.51%|25.61%|117.48%|328.75%|39.15%| |获利能力 - 毛利率|25.95%|25.04%|25.91%|31.91%|31.74%| |获利能力 - 净利率|2.64%|3.24%|4.87%|14.36%|14.82%| |获利能力 - ROE|2.27%|2.84%|5.82%|19.96%|21.74%| |获利能力 - ROIC|2.78%|2.67%|6.71%|24.97%|30.29%| |偿债能力 - 资产负债率|25.25%|25.39%|31.56%|25.10%|20.82%| |偿债能力 - 净负债率|5.59%|2.60%|2.89%|-6.98%|-18.71%| |偿债能力 - 流动比率|2.16|2.03|1.74|2.15|3.13| |偿债能力 - 速动比率|1.59|1.56|1.08|1.50|1.98| |营运能力 - 应收账款周转率|7.70|7.15|7.20|7.20|7.2