报告公司投资评级 - 交银国际对新特能源的评级为买入，目标价6.28港元，潜在涨幅27.4% [1][13] 报告的核心观点 - 业绩符合预告，4季度多晶硅售价回升，但费用增长较快，2024年亏损39.1亿元，略好于业绩预告中值 [7] - 电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利快速增长，预计2025年电站建设毛利在高基数下小幅下降，电站运营毛利将恢复增长，电气设备毛利将继续快速增长 [7] - 股价大跌后估值吸引，维持买入评级，下调2025/26年盈利预测，下调目标价至6.28港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为307.52亿、212.13亿、172.94亿、230.10亿、246.86亿元人民币，同比增长-18.1%、-31.0%、-18.5%、33.0%、7.3% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币，同比增长-72.8%、-191.1%、-84.7%、-290.7%、35.9% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度分别为143.8%、-24.9% [3] 股份资料 - 52周高位10.92港元，52周低位4.93港元，市值18.5452亿港元，日均成交量213万股，年初至今变化-34.18%，200天平均价7.60港元 [6] 业绩分析 - 2024年多晶硅板块亏损约50亿元，其他板块盈利10亿元，计提34.16亿元资产减值 [7] - 2024年多晶硅产/销量19.88/19.92万吨，同比+4%/-2%，4季度仅1.7/1.6万吨，环比下降51%/64%，吨平均售价同比下跌60%至3.84万元，4季度约3.4万元，4季度现金成本约3.8万元 [7] - 2024年销售/管理/研发费用同比增长21%/19%/34%至6.86/11.8/3.67亿元，投资收益高达7.67亿元 [7] - 2024年电站运营收入/毛利同比+6%/-4%至23.5/12.4亿元，毛利率下降5.7个百分点至52.7%；电站建设收入/毛利同比增长19%/49%至74.6/17.1亿元，毛利率提高4.6个百分点至23%；电气设备收入/毛利同比增长46%/60%至30.5/6.5亿元，毛利率提升1.9个百分点至21.1% [7] 多晶硅业务关键数据预测 - 2023 - 2027E年产量分别为19.1、19.9、10.0、18.0、20.0万吨，销量分别为20.3、19.9、10.0、18.0、20.0万吨 [9] - 2023 - 2027E单吨销售均价（含税）分别为10.8、4.3、3.7、5.2、5.2万元，单吨生产成本分别为6.0、5.0、5.3、4.6、4.5万元 [9] - 2023 - 2027E分部收入分别为195.18、77.50、32.74、82.83、92.04亿元，分部毛利分别为70.06、-23.83、-20.26、0.03、2.04亿元 [9] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值给予14亿元估值，每股价值1.04港元 [10] - 电站、逆变器等板块基于2025年分部利润14亿元*5倍市盈率给予70亿元估值，每股价值5.24港元 [10] - 加总估值84亿元，目标价6.28港元 [10] 财务报表 - 损益表显示2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币 [14] - 资产负债简表显示2023 - 2027E年总资产分别为859.29亿、816.81亿、791.14亿、832.06亿、843.80亿元人民币 [15] - 现金流量表显示2023 - 2027E年经营活动现金流分别为143.71亿、17.55亿、-23.13亿、78.88亿、62.71亿元人民币 [16] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为32.9%、6.4%、10.2%、17.5%、18.4%，净利率分别为14.1%、-18.7%、-3.5%、5.0%、6.3% [16] - 2023 - 2027E年ROA分别为8.1%、-4.1%、-0.1%、2.4%、2.8%，ROE分别为12.7%、-11.4%、-1.9%、3.5%、4.6% [16] - 2023 - 2027E年净负债权益比分别为25.2%、47.3%、76.0%、61.8%、52.4%，利息覆盖率分别为12.4、-1.3、4.2、6.9、8.7 [16]