交银国际研究 行业更新 2025 年 1 月 10 日 汽车行业 行业评级 领先 2024 年新能源汽车渗透率 47.6%，新一轮国补有望带动车市消费 估值概要 angus.chan@bocomgroup.com (86) 21 6065 3601 李柳晓, PhD, CFA joyce.li@bocomgroup.com (852) 3766 1854 2024 年乘用车零售销量同比增 5.5%，12 月同比增 12.0%。得益于以旧换 新和报废更新政策，叠加年末临近各企业发力冲击年度目标，2024 年 12 月车市延续高景气度，全国乘用车市场零售 263.5 万辆（同/环比 +12.0%/+8.7%）；2024 全年累计零售 2289.4 万辆（同比+5.5%）。12 月自 主品牌维持强劲增势，自主品牌零售164万辆，同/环比+12%/+8.7%，自主 品牌全国零售份额同比增加 9.3 个百分点至 62.3%； 2024 全年自主品牌累 计份额 61%，相对去年同期增加 8.6 个百分点。12 月主流合资品牌零售 71 万 辆 （ 同 / 环 比 -11%/+17% ） ， 其 中 德 系 / 日 系 / ...

行业投资评级 - 报告对行业整体持积极态度，预计2024-2026年TOPCon技术将占据主导地位，市场份额将从2024年的45GW增长至2026年的83GW [36] - 2027-2029年，xBC技术将逐步取代TOPCon，预计到2029年xBC市场份额将达到80% [36] 核心观点 - TOPCon技术将在2024-2026年成为主流，预计2024年市场份额为45GW，2026年将增长至83GW [36] - xBC技术将在2027-2029年逐步取代TOPCon，预计到2029年xBC市场份额将达到80% [36] - 2024年TOPCon技术的市场份额预计为74 3%，2025年将增长至90% [37] 行业趋势 - TOPCon技术的市场份额在2023年达到26 5%，预计2024年将增长至74 3%，2025年将达到90% [37] - xBC技术预计在2029年达到80%的市场份额，逐步取代TOPCon技术 [36] - 2024年TOPCon技术的市场份额预计为45GW，2026年将增长至83GW [36] 公司表现 - 钩达股份（002865 CH）在2023年的市场份额为14 1GW，预计2024年将增长至26 1GW [4] - 爱旭股份（600732 CH）在2023年的市场份额为24 2GW，预计2024年将增长至10 9GW [4] - 钩达股份的TOPCon技术市场份额在2023年达到23%，预计2024年将增长至87% [44] 技术发展 - TOPCon技术的市场份额在2023年达到26 5%，预计2024年将增长至74 3%，2025年将达到90% [37] - xBC技术预计在2029年达到80%的市场份额，逐步取代TOPCon技术 [36] - 2024年TOPCon技术的市场份额预计为45GW，2026年将增长至83GW [36] 市场预测 - 2024年TOPCon技术的市场份额预计为45GW，2026年将增长至83GW [36] - xBC技术预计在2029年达到80%的市场份额，逐步取代TOPCon技术 [36] - 2024年TOPCon技术的市场份额预计为74 3%，2025年将增长至90% [37]

行业投资评级 - 行业评级为同步[2] 报告的核心观点 - 寿险保费增速延续放缓态势，财险保费增速稳中有升[2][3] - 维持行业同步评级，预计2025年寿险行业资产端和负债端均面临较高基数，盈利和新业务价值增长面临一定压力[4] - 建议关注板块中高股息标的，维持平安、太保和中国财险的买入评级[4] 寿险保费增速 - 2024年1-11月，新华和太保寿险保费同比分别增长2.1%和2.2%，国寿、人保和平安同比分别增长4.8%、5.5%和8.8%[2] - 以上5家上市险企1-11月合计寿险保费同比增长5.3%，增速较1-10月放缓0.2个百分点[2] - 2024年11月，平安和太保寿险保费同比分别下降1.5%和2.2%，人保、国寿和新华寿险保费同比分别增长2.6%、4.2%和10.5%[2] 财险保费增速 - 2024年1-11月，人保、平安和太保财险保费同比分别增长5.1%、6.8%和7.0%，增速总体上稳中有升[3] - 1-11月人保财险保费增长主要来自车险、意外伤害健康险和责任险，分别贡献保费增速2.1、1.7和0.8个百分点[3] - 11月人保车险保费同比增长7.5%，6月以来呈回升势头，受益于以旧换新等政策，新车销量增速呈回升态势[3] - 平安财险保费增速年初以来持续回升，主要由于信用保证险的拖累减弱[3] - 众安11月保费同比增长24%，1-11月保费收入同比增长14%，7月以来增速呈现回升态势[3] 公司评级及目标价 - 中国人寿：买入评级，目标价19.00，收盘价14.88，潜在涨幅30.0%[6][13] - 中国平安保险：买入评级，目标价60.00，收盘价46.35，潜在涨幅31.0%[6][13] - 友邦保险：买入评级，目标价84.00，收盘价56.50，潜在涨幅52.5%[6][13] - 中国太保：买入评级，目标价32.00，收盘价24.40，潜在涨幅33.9%[6][13] - 新华保险：买入评级，目标价30.50，收盘价24.15，潜在涨幅28.4%[6][13] - 中国人保财险：买入评级，目标价14.90，收盘价11.96，潜在涨幅25.8%[6][13] - 中国太平保险：买入评级，目标价15.00，收盘价11.94，潜在涨幅26.5%[6][13] - 众安在线：买入评级，目标价15.00，收盘价12.20，潜在涨幅24.8%[6][13]

行业评级 - 互联网行业评级为“领先” [1] 核心观点 - 10-11月电商合计同比增长3.3%，11月同比降2.7%，主要因大促销售前置导致错期 [1] - 11月以旧换新补贴拉动家电增长22%，家具增长11%，大促活动后服饰/化妆品/通讯器材增速转负，日用品增速回落 [1] - 邮政局数据显示，11月快递业务量同比增长15%，大促活动及快递+电商+农牧产品模式助力地方特色产品销售 [1] - 预计2025年电商平台收入增速区间为8-14%，阿里淘天收入有望在GMV恢复增长及变现率提升带动下加速增长 [3] - 预计2025年电商大盘GMV同比增速为5% [16] 电商平台展望 - 阿里淘天：预计技术服务费完整季度贡献及全站推产品持续渗透将带来稳健的CMR增长 [2] - 拼多多：GMV增速仍将领先大盘，百亿减免政策落地对佣金率带来短期影响 [2] - 京东：带电品类增长与后续国补政策关联度较高，有望受益于后续政策扩大补贴范围和规模 [2] - 快手：3季度电商收入增速快于GMV，显示商品结构变化带动佣金率提升，预计2024年GMV增长17% [2] 电商平台海外业务进展 - 阿里出海业务“淘宝海外”2024年GMV超过200亿美元，同比双位数增长36%，得益于用户精准定位和服务升级 [2] - TEMU向所有美国本土卖家开放，泰国站正式注册成功，越南站正在注册电商服务资质 [2] 估值与投资启示 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里9.9倍/京东8.4倍/拼多多7.1倍/快手8.7倍 [3] - 阿里目标价111.0美元，拼多多目标价144.0美元，京东目标价56.0美元，快手目标价54.0美元 [4] 行业表现 - 2024年11月实物商品网上零售额调整后同比降2.7%，主因大促销售前置导致错期 [9] - 吃类、穿类和用类商品分别累计增长16.2%、2.8%和6.3% [9] - 2024年11月快递业务量同比增15% [13]

行业评级 - 医药行业评级为“领先” [1] 核心观点 - 第十批集采降价幅度较大，但对上市药企收入端影响有限，石药多美素将承压 [1][2] - 腾笼换鸟方向不改，继续利好创新药支付 [2] - 第十批集采共有439家企业申报，涉及778个产品，最终62个品种采购成功，234家企业的385个产品获得拟中选资格 [1] - 多美素中标价为98元/支，相较3,500元左右的联盟集采中标价有97%的降幅，预计将对石药集团明年收入端产生10-15亿元的不利影响 [2] - 自2018年以来，国家医保局在十批集采中已成功采购435种药品，第九批集采每年为患者节省药费约182亿元 [2] - 连续7轮医保目录调整已累计谈判纳入530种新药，医保基金对谈判药品的累计支付超过了3,500亿元，惠及患者8.3亿人次 [2] 估值概要 - 阿斯利康目标价为93.30美元，收盘价为66.94美元，FY24E每股盈利为3.969美元，FY25E每股盈利为4.606美元 [3] - 百济神州目标价为159.00港元，收盘价为108.70港元，FY24E每股盈利为-0.523港元，FY25E每股盈利为-0.229港元 [3] - 翰森制药目标价为24.00港元，收盘价为18.48港元，FY24E每股盈利为0.735港元，FY25E每股盈利为0.683港元 [3] - 信达生物目标价为60.00港元，收盘价为38.10港元，FY24E每股盈利为-0.472港元，FY25E每股盈利为0.220港元 [3] - 中国生物制药目标价为4.80港元，收盘价为3.39港元，FY24E每股盈利为0.234港元，FY25E每股盈利为0.178港元 [3] - 康方生物目标价为87.00港元，收盘价为65.90港元，FY24E每股盈利为-0.302港元，FY25E每股盈利为0.934港元 [3] - 传奇生物目标价为76.00美元，收盘价为35.84美元，FY24E每股盈利为-0.757美元，FY25E每股盈利为-0.269美元 [3] - 科伦药业目标价为42.50元，收盘价为32.31元，FY24E每股盈利为1.853元，FY25E每股盈利为1.956元 [3] - 和黄医药目标价为40.40港元，收盘价为25.30港元，FY24E每股盈利为-0.007港元，FY25E每股盈利为0.044港元 [3] - 药明合联目标价为44.00港元，收盘价为31.35港元，FY24E每股盈利为0.277港元，FY25E每股盈利为0.711港元 [3] - 金斯瑞生物目标价为28.75港元，收盘价为10.18港元，FY24E每股盈利为1.082港元，FY25E每股盈利为0.030港元 [3] - 通化东宝目标价为14.00元，收盘价为8.60元，FY24E每股盈利为0.635元，FY25E每股盈利为0.733元 [3] - 先声药业目标价为10.00港元，收盘价为7.09港元，FY24E每股盈利为0.360港元，FY25E每股盈利为0.432港元 [3] - 荣昌生物目标价为24.00港元，收盘价为16.82港元，FY24E每股盈利为-2.521港元，FY25E每股盈利为-1.963港元 [3] - 云顶新耀目标价为56.20港元，收盘价为48.35港元，FY24E每股盈利为-3.104港元，FY25E每股盈利为-0.462港元 [3] - 康诺亚目标价为66.00港元，收盘价为39.75港元，FY24E每股盈利为-2.969港元，FY25E每股盈利为-3.003港元 [3] - 海吉亚医疗目标价为24.50港元，收盘价为16.74港元，FY24E每股盈利为1.257港元，FY25E每股盈利为1.483港元 [3] - 德琪医药目标价为4.40港元，收盘价为0.62港元，FY24E每股盈利为-0.677港元，FY25E每股盈利为-0.349港元 [3] - 恒瑞医药目标价为45.00元，收盘价为48.04元，FY24E每股盈利为0.896元，FY25E每股盈利为0.980元 [3] - 药明生物目标价为12.30港元，收盘价为18.16港元，FY24E每股盈利为0.869港元，FY25E每股盈利为1.061港元 [3] - 石药集团目标价为5.80港元，收盘价为5.01港元，FY24E每股盈利为0.425港元，FY25E每股盈利为0.425港元 [3] - 康宁杰瑞制药目标价为5.00港元，收盘价为3.70港元，FY24E每股盈利为0.169港元，FY25E每股盈利为-0.100港元 [3] - 百时美施贵宝目标价为33.10美元，收盘价为56.28美元，FY24E每股盈利为-2.480美元，FY25E每股盈利为4.045美元 [3] 集采竞标结果 - 翰森制药的艾地骨化醇软胶囊中标价为0.35元，降幅为67.8% [9] - 翰森制药的醋酸钠林格注射液中标价为2.98元，降幅为86.5% [9] - 翰森制药的枸橼酸托法替布缓释片中标价为1.32元，降幅为73.6% [9] - 翰森制药的己酮可可碱注射剂中标价为0.55元，降幅为91.5% [9] - 翰森制药的利格列汀口服常释剂型中标价为0.18元，降幅为92.6% [9] - 翰森制药的哌柏西利胶囊中标价为8.10元，降幅为86.2% [9] - 翰森制药的乳酸钠林格注射剂中标价为1.94元，降幅为35.3% [9] - 翰森制药的瑞戈非尼片中标价为5.71元，降幅为89.0% [9] - 翰森制药的碳酸氢钠林格注射液中标价为3.79元，降幅为61.6% [9] - 科伦药业的泊沙康唑肠溶片中标价为7.67元，降幅为77.7% [9] - 科伦药业的环丙沙星注射剂中标价为2.00元，降幅为56.3% [9] - 科伦药业的泊沙康唑注射液中标价为49.29元，降幅为81.7% [9] - 科伦药业的复方聚乙二醇电解质口服散剂中标价为3.98元，降幅为51.7% [9] - 科伦药业的阿普米司特片中标价为1.14元，降幅为75.5% [9] - 先声药业的哌柏西利胶囊中标价为6.60元，降幅为88.8% [9] - 先声药业的司维拉姆口服常释剂型中标价为0.81元，降幅为60.8% [9] - 先声药业的泊沙康唑注射液中标价为34.9元，降幅为87.0% [9] - 中国生物制药的瑞戈非尼片中标价为4.34元，降幅为91.6% [11] - 中国生物制药的舒更葡糖钠注射液中标价为10.77元，降幅为90.8% [11] - 石药集团的盐酸多柔比星脂质体注射液中标价为98.00元，降幅为88.8% [11] - 石药集团的氨苄西林注射剂中标价为0.85元，降幅为25.0% [11] - 石药集团的哌拉西林注射剂中标价为0.75元，降幅为68.1% [11] - 石药集团的青霉素注射剂中标价为0.47元，降幅为37.3% [11] - 恒瑞医药的钆特酸葡胺注射剂中标价为26.88元，降幅为49.7% [11] 行业覆盖公司 - 云顶新耀目标价为56.20港元，收盘价为48.35港元，潜在涨幅为16.2% [13] - 百济神州目标价为159.00港元，收盘价为108.70港元，潜在涨幅为46.3% [13] - 康方生物目标价为87.00港元，收盘价为65.90港元，潜在涨幅为32.0% [13] - 信达生物目标价为60.00港元，收盘价为38.10港元，潜在涨幅为57.5% [13] - 康诺亚目标价为66.00港元，收盘价为39.75港元，潜在涨幅为66.0% [13] - 荣昌生物目标价为24.00港元，收盘价为16.82港元，潜在涨幅为42.7% [13] - 金斯瑞生物目标价为28.75港元，收盘价为10.18港元，潜在涨幅为182.4% [13] - 传奇生物目标价为76.00美元，收盘价为35.84美元，潜在涨幅为112.1% [13] - 和黄医药目标价为40.40港元，收盘价为25.30港元，潜在涨幅为59.7% [13] - 德琪医药目标价为4.40港元，收盘价为0.62港元，潜在涨幅为610.3% [13] - 康宁杰瑞制药目标价为5.00港元，收盘价为3.70港元，潜在涨幅为35.2% [13] - 药明合联目标价为44.00港元，收盘价为31.35港元，潜在涨幅为40.3% [13] - 药明生物目标价为12.30港元，收盘价为18.16港元，潜在涨幅为-32.3% [13] - 海吉亚医疗目标价为24.50港元，收盘价为16.74港元，潜在涨幅为46.4% [13] - 阿斯利康目标价为93.30美元，收盘价为66.94美元，潜在涨幅为39.4% [13] - 百时美施贵宝目标价为33.10美元，收盘价为56.28美元，潜在涨幅为-41.2% [13] - 翰森制药目标价为24.00港元，收盘价为18.48港元，潜在涨幅为29.9% [13] - 科伦药业目标价为42.50元，收盘价为32.31元，潜在涨幅为31.5% [13] - 先声药业目标价为10.00港元，收盘价为7.09港元，潜在涨幅为41.1% [13] - 中国生物制药目标价为4.80港元，收盘价为3.39港元，潜在涨幅为41.7% [13] - 通化东宝目标价为14.00元，收盘价为8.60元，潜在涨幅为62.8% [13] - 石药集团目标价为5.80港元，收盘价为5.01港元，潜在涨幅为15.7% [13] - 恒瑞医药目标价为45.00元，收盘价为48.04元，潜在涨幅为-6.3% [13]

公司投资评级 - 买入 [3][4] 报告的核心观点 - 小鹏汽车3季度汽车毛利超预期，P7+上量有望令汽车毛利进一步改善 [1] - 4季度总收入和汽车交付量预计将显著增长，毛利和亏损情况将改善 [2] - M03和P7+的产品力和性价比定位将对明年发布的车型有正面作用，销量有上调空间 [3] 公司更新 - 3季度小鹏汽车营收101亿元，环比上升24.5%，符合市场和预期 [1] - 汽车销量4.6万辆，环比增长54.0% [1] - 3季度毛利率15.3%，环比上升1.3个百分点，其中汽车毛利率8.6%，环比修复2.2个百分点，超市场和预期 [1] - 3季度公司净亏损18.1亿元，non-GAAP净亏损15.3亿元，环比均有所扩大 [1] - 4季度总收入预计介乎153亿元至162亿元，按年增加约17.2%至24.1% [2] - 汽车交付量预计介乎8.7万至9.1万辆，按年增加约44.6%至51.3% [2] - 预计12月M03和P7+将交付近2.5万辆，两款爆销车型产能爬坡持续 [2] - 维持买入评级和目标价77.36港元/19.91美元，对应2倍2025年预测市销率 [3] 财务数据一览 - 2022年收入26,855百万元，同比增长28.0% [7] - 2023年收入预计30,676百万元，同比增长14.2% [7] - 2024年收入预计39,627百万元，同比增长29.2% [7] - 2025年收入预计61,231百万元，同比增长54.5% [7] - 2026年收入预计67,665百万元，同比增长10.5% [7] - 2022年净利润-9,139百万元，同比增长80.3% [7] - 2023年净利润预计-10,376百万元，同比增长11.7% [7] - 2024年净利润预计-4,848百万元，同比增长-53.3% [7] - 2025年净利润预计-2,360百万元，同比增长-51.3% [7] - 2026年净利润预计-1,290百万元，同比增长-45.3% [7] - 2022年每股盈利-5.34元，同比增长80.3% [7] - 2023年每股盈利预计-5.96元，同比增长11.7% [7] - 2024年每股盈利预计-2.78元，同比增长-53.3% [7] - 2025年每股盈利预计-1.36元，同比增长-51.3% [7] - 2026年每股盈利预计-0.74元，同比增长-45.3% [7] - 2022年市账率2.24倍，2023年2.32倍，2024年2.67倍，2025年2.89倍，2026年3.02倍 [7] 股份资料 - 52周高位72.75港元，52周低位26.05港元 [6] - 市值80,329.77百万港元，日均成交量20.20百万 [6] - 年初至今变化-8.38% [6] - 200天平均价35.95港元 [6]

行业投资评级 - 保险行业评级为“同步” [7] 报告的核心观点 - 新能源车险成为车险增长的主要推动力，预计2030年新能源车险保费接近5000亿元人民币，占比达到38% [3][7] - 新能源车险仍处于承保亏损状态，难以兼顾增长与盈利 [3][7] - 新能源车险盈利前景看好，龙头险企竞争优势突出，看好中国财险（2328 HK） [9] 一、新能源车险增长迅速，预计到2030年占车险比重接近40% - 新能源车险保费保持快速增长，2020-23年CAGR达到65%，2023年新能源车险保费达到1000亿元，占整体车险保费的比重达到11.5%，较2022年上升3.6个百分点 [18] - 预计2030年新能源车险保费接近5000亿元，占车险比重接近40% [23] - 新能源车险车均保费显著高于传统燃油车，2023年新能源商业车险的车均保费为4003元，而燃油商业车险的车均保费为2316元 [16] 二、新能源车险仍处于承保亏损状态，难以兼顾增长与盈利 - 新能源车险赔付率高主要由两方面因素造成：1）出险率高，2）案均赔付规模较高 [30] - 新能源车险承保亏损主要由于赔付率高，而赔付率高主要由两方面因素造成：1）出险率高，2）案均赔付规模较高 [30] - 新能源车险赔付率高主要由于：1）新能源车的零整比较高，维修成本较高；2）新能源普遍使用车身一体化设计，局部受损可能面临整车维修；3）新能源车企在维修市场处于垄断地位，维修方案不透明、配件供应链不成熟等因素导致维修成本较高 [31] 三、如何看待车企进入车险市场？ - 新能源车企在发展车险业务上具有数据优势、服务入口优势，以及通过车险的反馈机制改进车身和配件设计 [8] - 车企与财险公司加强合作和融合，仍是双赢的选择 [8] - 新能源车企布局车险业务主要有两种方式：1）成立或者收购保险代理/经纪公司；2）进入车险承保 [41] 四、车车科技——把握新能源车险入口 - 车车科技顺应新能源车险的发展趋势，与新能源车企进行前瞻性战略合作，深度连接新能源车企与保险公司，从而把握新能源车险的入口 [8] - 车车科技新能源车险业务发展迅速，2024年2季度新能源车嵌入保单数量达到22.5万张，同比增长147%，占车险保单的比重达到5.6%；新能源车险保费超过6.6亿元，同比增长100%，占车险保费的比重达到11.8% [68] - 车车科技与多家新能源车企建立战略合作伙伴关系，包括蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、大众安徽、小米汽车、北汽集团、东风汽车集团、特斯拉等 [65] 五、新能源车险龙头公司竞争优势更突出，盈利曙光初现 - 2024上半年，人保、平安和太保车险市场份额分别为33%、24%和12%，三家龙头合计市场份额为69%，竞争优势突出 [83] - 人保财险在新能源家自车上已经实现承保盈利，预计随着时间推移和规模效应进一步显现，人保财险新能源车险赔付率有望呈下行趋势，整体综合成本率向燃油车靠拢，并成为承保利润的增长点 [9] - 新能源车险市场份额相比燃油车更为集中，2024上半年，人保财险占新能源车险市场份额为35%，平安产险为26.5%，太保产险为13.1%，三家龙头合计占据新能源车险市场份额为75% [83] 六、看好新能源车险盈利前景，预计市场份额进一步集中 - 看好新能源车险业务的盈利前景，预计随着时间推移，消费者对新能源车的使用性能更为了解，驾驶行为更为熟练，出险率有望呈下降趋势，规模效应也将进一步凸显 [92] - 预计新能源车险市场份额呈现向头部集中的态势，龙头财险公司凭借规模效应、定价能力、渠道优势和理赔优势，仍将占据领先竞争优势 [92] - 新能源车企与保险公司加强合作，共同努力降低新能源车险的赔付率，减轻消费者保险支出负担，促进新能源车销售，将带来双赢的局面 [93]

投资评级 - 报告对信也科技的投资评级为买入 [4][11] 核心观点 - 信也科技2024年3季度归母净利润为6.24亿元，同比增长10%，环比增长13% [1] - 3季度净收入同比增长2.5%，环比增长3.4%，费用支出同比增长2.7%，环比增长4.1% [1] - 预计4季度内地促成贷款增速加快，全年内地市场促成贷款增速指引为5-10%，国际市场为20-40% [2] - 国际业务占比持续提升，3季度国际业务占促成贷款的5.2%，占收入比重为19.4%，同比上升1.1个百分点 [2] - 公司目标在2030年实现国际业务占收入比重达到50% [2] - 3季度90天违约率2.5%，环比下降15个基点，入催率环比下降20个基点至4.9%，回款率88.5%，环比提升50个基点 [2] - 预计2024年盈利同比增长2.3%，4季度盈利环比增长约11% [3] - 基于2024年0.95倍市净率，目标价从6.3美元提高至7.2美元，潜在涨幅19.4% [1][3] 财务数据 - 2024年3季度促成贷款为522亿元，同比增长1.8%，其中国际市场同比增长22% [2] - 2024年3季度国际业务收入为6.355亿元，同比增长8.7%，占收入比重19.4% [8] - 2024年3季度净收入为32.76亿元，同比增长2.5%，归母净利润为6.24亿元，同比增长10.2% [8] - 预计2024年收入为130.19亿元，同比增长3.8%，净利润为23.94亿元，同比增长2.3% [7] - 预计2024年每股收益为9.21元，同比增长5.2%，股息率为4.1% [7] - 2024年3季度贷款余额为681亿元，同比增长66.5% [8] 行业与市场 - 信也科技在印尼市场完成向高质量客户转型，预计利润贡献呈提升态势，菲律宾市场保持强劲增长，预计2025年开始贡献利润 [2] - 公司维持内地市场促成贷款增速全年指引为5-10%，国际市场为20-40% [2]

投资评级 - 报告对达达集团的投资评级为“中性”，目标价从1.5美元下调至1.4美元，潜在涨幅为-10.8% [1][3][10] 核心观点 - 达达集团2024年3季度收入为24亿元人民币，同比下降7%，但高于市场预期，其中达达快送收入增长39%，京东秒送收入下降40% [1] - 调整后净亏损为5900万元人民币，亏损率为2%，低于市场预期的1.7亿元人民币，运营费率上升至71%，主要由于骑手成本增加 [1] - 京东秒送业务在京东场域表现优异，月均下单用户数和单量同比增长100%+，双十一期间日单峰值创新高，高频用户数同比翻倍 [2] - 达达快送完单量和毛收入分别同比增长36%和33%，价格竞争力提升，得益于精细化运营和配送路线优化 [2] - 预计京东秒送业务调整将持续至2025年，广告变现的不确定性是下调2025-26年收入预测的主要因素，预计2025年亏损规模为4.3亿元人民币 [3] 财务数据 - 2024年3季度达达快送收入为14.99亿元人民币，同比增长39%，京东秒送收入为9.3亿元人民币，同比下降40% [7] - 2024年3季度运营成本为17.32亿元人民币，同比增长1%，主要由于同城配送单量增加导致骑手成本上升 [7] - 2024年3季度调整后净亏损为5900万元人民币，亏损率为2%，低于市场预期的1.7亿元人民币 [7] - 预计2025年收入为102.27亿元人民币，同比增长6.3%，2026年收入为115.1亿元人民币，同比增长12.5% [6] - 预计2025年调整后净亏损为4.34亿元人民币，2026年调整后净亏损为2.45亿元人民币 [6] 业务表现 - 京东秒送营业门店同比增长70%+至60万+家，日均配送单量同比增长50%，平均履约时长同比减少20%+ [2] - 达达快送通过精细化运营和配送路线优化，价格竞争力提升，完单量和毛收入分别同比增长36%和33% [2] - 京东秒送在京东场域的月均下单用户数和单量同比增长100%+，双十一期间日单峰值创新高，高频用户数同比翻倍 [2] 估值与展望 - 报告预计京东秒送业务调整将持续至2025年，广告变现的不确定性是下调2025-26年收入预测的主要因素 [3] - 预计2025年京东秒送GMV表现将好于此前预期，但广告变现的不确定性较大，影响利润率 [3] - 对应2025年0.25倍市销率，目标价从1.5美元下调至1.4美元，维持中性评级 [3]

行业投资评级 - 互联网行业评级为“领先” [1] 核心观点 - 10月本土手游市场大盘同比基本持平，头部手游流水之和同比降1%，环比降2%，主要因《逆水寒》《崩铁》等高基数及新游进入稳态期 [1][5] - 腾讯10月本土手游流水同比增13%，海外流水同比增22%，网易本土流水同比降10%，海外流水同比增9% [2][15] - 腾讯维持3/4季度手游收入增长加速预期，网易4季度手游表现有望边际改善 [3] 行业更新 - 10月本土手游流水排名前十中，腾讯有5款，网易有3款，世纪华通《无尽冬日》10月流水或达7.5亿元 [1][5] - 腾讯新游《帝国时代》10月17日上线，登顶57个国家iOS下载榜，估算10月流水超8000万元 [2] - 网易《炉石传说》回归，10月流水或超5亿元 [2][12] 投资启示 - 腾讯10月手游流水同比增15%，维持3/4季度手游收入增长加速预期，关注《MDnF》流水企稳及新游上线进展 [3] - 网易10月手游流水同比降9%，但较3季度显著收窄，4季度手游表现有望边际改善，估值处于历史低位 [3] 游戏公司股价及估值 - 腾讯现价对应17倍2024年市盈率，网易现价对应11倍2024年市盈率 [3] - 重点游戏公司年初至今股价表现分化，部分公司股价涨幅超过100%，部分公司股价跌幅超过40% [22] - 重点游戏公司历史2年平均市盈率在11.4至38.0倍之间，2024年市盈率在4.9至128.5倍之间 [23][24] 游戏公司储备 - 腾讯储备游戏包括《星之破晓》《航海王：壮志雄心》《三国志异闻录》等，预计2024年上线 [21] - 网易储备游戏包括《燕云十六声》《四方域之诗》《破碎之地》等，预计2024年上线 [21]