报告核心观点 - 李宁2024年业绩符合预期，2025年经营策略明确但客流量未明显回升维持中性评级 [1][2] - 新能源行业光伏制造受关税影响有限，高股息运营商较具防守性 [3] - 3月车市回暖，新能源车渗透率提升，预计4月销量受车展等因素推动 [6][7] - 房地产行业3月市场回暖，预计后续持续修复 [8] 各公司及行业报告总结 李宁 - 2024年实现收入286.8亿元，同比增长3.9%，毛利率提升1个百分点至49.4%，净利润率10.5%，派息率提升至50% [1] - 跑步品类表现亮眼，三大核心IP年内总销量突破1060万双，电商渠道收入占比提升2个百分点至31% [2] - 2025年重点强化跑步品类，培育新兴品类，预期收入持平，毛利率持平或小幅提升，净利润率维持在高单位数 [2] 新能源行业 - 新能源运营商未受关税直接影响，投资者可能偏好防守性策略，选择国家基本盘及分红优良企业 [3] - 美国加征关税对中国光伏产能影响小，预计光伏企业积极应对，看好协鑫科技、信义光能等 [3] 汽车行业 - 3月车市回暖，全国乘用车零售194.0万辆，同/环比+14.4%/+40.2%，新能源车渗透率升至51.1% [6] - 新能源乘用车出口表现良好，3月出口14.3万辆，同/环比+6.4%/+21.2%，占出口总量36.6% [6] - 预计中国自主汽车品牌基本不受美国加关税影响，4月车展等因素有望推动汽车消费，建议关注比亚迪、小鹏汽车 [7] 房地产行业 - 2025年3月前百开发商全口径销售总额环比提升73.9%至3445亿元，23家主要上市开发商销售环比提升67.6% [8] - 各线城市价格指数同比跌幅收窄，政策重心转向长效机制建设，预计“银四”市场持续修复 [8] - 预计二级市场需求持续改善，一级市场保持稳定，看好华润置地、越秀地产 [9] 全球主要指数表现 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|20,682|1.89|3.80| |国指|7,668|1.76|5.19| |上A|3,379|1.15|-3.84| |上B|253|0.86|-5.36| |深A|1,954|2.46|-4.55| |深B|1,166|1.30|-3.88| |道指|39,594|-2.50|-6.94| |标普500|5,268|-3.46|-10.43| |纳指|16,387|-4.31|-15.14| |英国富时100|7,913|3.04|-3.18| |法国CAC|7,126|3.83|-3.45| |德国DAX|20,563|4.53|3.28| [4] 主要商品及外汇价格表现 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|65.36|-18.06|-12.36%| |期金|3,056.50|12.85|16.25| |期银|30.18|-0.58|4.41| |期铜|8,760.00|-2.62|0.62| |日圆|144.62|8.96|8.67| |英镑|1.30|5.98|3.49| |欧元|1.12|9.08|7.97| [5] 恒生指数成份股表现 报告列出长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [12] 国企指数成份股表现 报告列出吉利汽车、中信股份等多只国企指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [13]

报告公司投资评级 - 对李宁的评级为中性 [3][13] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合一致性预期，鞋类收入增长拉动整体营收，毛利率提升，净利润率为10.5%，派息率提升至50% [8] - 2024年经营品类表现分化，跑步品类亮眼，篮球品类下降，童装业务稳健，渠道优化成效显著，电商渠道成重要增长引擎 [8] - 2025年公司将强化跑步品类优势，培育新兴品类，预期收入持平，力争毛利率持平或小幅提升，维持较高单位数净利润率 [8] - 维持中性评级，因客流量未明显回升、缺乏显著催化剂，管理层财务指引保守，目标价16.25港元基于13倍2025年市盈率 [8] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位24.05港元，低位12.92港元，市值373.8537亿港元，日均成交量6642万股，年初至今变化-11.79%，200天平均价16.57港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|27,598|28,676|29,080|30,809|32,855| |同比增长（%）|7.0|3.9|1.4|5.9|6.6| |净利润（百万元人民币）|3,187|3,013|2,971|3,375|3,871| |每股盈利（人民币）|1.23|1.17|1.15|1.31|1.50| |同比增长（%）|-20.7|-5.1|-1.4|13.6|14.7| |前EPS预测值（人民币）|||1.26|1.48|| |调整幅度（%）|||-8.1|-11.2|| |市盈率（倍）|11.2|11.8|11.9|10.5|9.2| |每股账面净值（人民币）|9.44|10.14|10.40|10.68|11.39| |市账率（倍）|1.46|1.36|1.32|1.29|1.21| |股息率（%）|4.0|4.3|4.2|4.8|5.5| [5] 2024业绩回顾 - 销售286.76亿元，同比增长3.9%，毛利141.56亿元，同比增长6.0%，经营费用104.78亿元，同比增长7.0%等多项财务指标有相应变化 [9] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|27,598|28,676|29,080|30,809|32,855| |主营业务成本（百万元人民币）|(14,246)|(14,520)|(14,671)|(15,474)|(16,428)| |毛利（百万元人民币）|13,352|14,156|14,409|15,334|16,427| |销售及管理费用（百万元人民币）|(9,793)|(10,478)|(10,792)|(11,224)|(11,673)| |经营利润（百万元人民币）|3,559|3,678|3,617|4,110|4,755| |财务成本净额（百万元人民币）|319|175|87|131|147| |其他非经营净收入/费用（百万元人民币）|378|256|256|256|256| |税前利润（百万元人民币）|4,256|4,110|3,959|4,498|5,158| |税费（百万元人民币）|(1,069)|(1,097)|(988)|(1,122)|(1,287)| |净利润（百万元人民币）|3,187|3,013|2,971|3,375|3,871| [14] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万元人民币）|5,444|7,499|8,598|8,987|10,652| |有价证券（百万元人民币）|1|23|23|23|23| |应收账款及票据（百万元人民币）|1,206|1,005|1,150|1,134|1,119| |存货（百万元人民币）|2,493|2,598|2,554|2,779|3,040| |其他流动资产（百万元人民币）|4,510|9,404|9,301|9,363|9,436| |总流动资产（百万元人民币）|13,653|20,528|21,626|22,286|24,270| |投资物业（百万元人民币）|1,560|2,914|2,914|2,914|2,914| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|4,124|4,610|4,490|4,850|5,063| |无形资产（百万元人民币）|221|235|132|163|189| |其他长期资产（百万元人民币）|14,650|7,421|7,423|7,421|7,419| |总长期资产（百万元人民币）|20,555|15,180|14,959|15,348|15,585| |总资产（百万元人民币）|34,208|35,708|36,585|37,634|39,856| |短期贷款（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |应付账款（百万元人民币）|5,046|5,675|5,857|6,197|6,600| |其他短期负债（百万元人民币）|2,223|1,911|1,911|1,911|1,911| |总流动负债（百万元人民币）|7,268|7,586|7,769|8,109|8,512| |长期贷款（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |长期应付账款（百万元人民币）|9|17|17|17|17| |其他长期负债（百万元人民币）|2,524|2,002|2,002|2,002|2,002| |总长期负债（百万元人民币）|2,533|2,019|2,019|2,019|2,019| |总负债（百万元人民币）|9,801|9,605|9,788|10,128|10,530| |股本（百万元人民币）|9,374|8,956|8,956|8,956|8,956| |储备及其他资本项目（百万元人民币）|15,032|17,147|17,841|18,550|20,369| |股东权益（百万元人民币）|24,407|26,104|26,797|27,506|29,325| |非控股权益（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |总权益（百万元人民币）|24,407|26,104|26,797|27,506|29,325| [14] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润（百万元人民币）|4,342|4,110|3,959|4,498|5,158| |折旧及摊销（百万元人民币）|1,046|1,156|1,591|1,868|2,162| |营运资本变动（百万元人民币）|(26)|637|184|70|83| |税费（百万元人民币）|(1,155)|(1,097)|(988)|(1,122)|(1,287)| |其他经营活动现金流（百万元人民币）|(144)|(486)|(175)|(330)|(253)| |经营活动现金流（百万元人民币）|4,063|4,320|4,572|4,982|5,864| |资本开支（百万元人民币）|(1,927)|(2,107)|(2,136)|(2,257)|(2,400)| |其他投资活动现金流（百万元人民币）|(545)|8|(51)|(44)|(29)| |投资活动现金流（百万元人民币）|(2,602)|3,313|(2,136)|(2,257)|(2,400)| |负债净变动（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |权益净变动（百万元人民币）|7|0|0|0|0| |股息（百万元人民币）|(2,174)|(789)|(1,337)|(2,336)|(1,799)| |其他融资活动现金流（百万元人民币）|0|(4,791)|0|0|0| |融资活动现金流（百万元人民币）|(4,201)|(6,185)|(1,337)|(2,336)|(1,799)| |汇率收益/损失（百万元人民币）|40|0|0|0|0| |年初现金（百万元人民币）|7,382|5,444|7,499|8,598|8,987| |年末现金（百万元人民币）|5,444|7,499|8,598|8,987|10,652| [15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.232|1.170|1.154|1.311|1.503| |全面摊薄每股收益|1.227|1.170|1.154|1.311|1.503| |每股股息|0.554|0.585|0.577|0.655|0.751| |每股账面值|9.436|10.135|10.405|10.680|11.386| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|48.4|49.4|49.5|49.8|50.0| |EBITDA利润率|20.9|19.9|21.3|22.7|24.3| |EBIT利润率|12.9|12.8|12.4|13.3|14.5| |净利率|11.5|10.5|10.2|11.0|11.8| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|9.4|8.6|8.2|9.1|10.0| |ROE|13.1|11.9|11.2|12.4|13.6| |ROIC|12.8|11.7|11.0|12.2|13.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)| | |净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.9|2.7|2.8|2.7|2.9| |存货周转天数|63.0|64.0|64.1|62.9|64.6| |应收账款周转天数|27.5|27.8|27.2|26.2|25.1| |应付账款周转天数|43.2|42.9|41.9|42.3|42.2| [15]

3 月车市回暖，以旧换新+车展催化，看好 4 月销量表现 估值概要 交银国际研究 行业更新 2025 年 4 月 10 日 汽车行业月报 行业评级 领先 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价 | 收盘价 | | -----每股盈利----- | ----市盈率---- | | | ----市账率---- 股息率 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | FY25E | | | FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E | | | FY25E | | | | | | (当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币) | | | (倍) | (倍) | (倍) | (倍) | (%) | | 比亚迪股份 | 1211 HK | 买入 | 503.25 | 344.20 | 23.284 | 27.386 | 14.0 | 11.9 | 3.06 | 2.41 | 0.1 | | 长城汽车 | 2333 HK | 买入 | 17.36 | 11 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 3月车市回暖，以旧换新政策和车展催化，看好4月销量表现 [2][4] - 近期美国对中国加征高额关税，但中国汽车出口美国占比小，自主汽车品牌基本不受影响 [4] - 建议关注乘用车板块优质标的比亚迪和小鹏汽车 [4] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 - 报告对多家汽车相关公司给出评级和目标价，如比亚迪股份、长城汽车、吉利汽车等多数公司评级为买入，理想汽车、广汽集团、绿源集团评级为中性 [2] 行业表现 - 2025年3月乘用车零售销量同比增14.4%，内地乘用车市场零售194.0万辆，自主品牌表现优于行业整体 [4] - 3月新能源汽车零售同环比高增，渗透率升至51.1%，1 - 3月新能源乘用车累计零售242.0万辆，同比增长36.4% [4] - 3月乘用车出口总量39.1万辆，1 - 3月出口112万辆，同比增长1%，出口俄罗斯市场承压，新能源车出口表现良好 [4] 投资启示 - 中国自主汽车品牌基本不受美国加关税影响 [4] - 2025上海车展、各地促消费政策及五一出游需求有望推动4月汽车消费 [4] 覆盖公司情况 - 报告列出交银国际汽车行业覆盖公司，包括中创新航、宁德时代等，给出评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [11]

报告公司投资评级 - 交银国际对李宁的评级为中性，目标价16.25港元，较收盘价14.52港元有11.9%的潜在涨幅 [2][7][12] 报告的核心观点 - 2024年李宁业绩符合一致性预期，鞋类收入增长拉动整体营收，毛利率提升，净利润率为10.5%，派息率提升至50% [7] - 2024年经营表现品类分化，跑步品类亮眼，篮球品类下滑，童装稳健，渠道优化成效显著，电商渠道成重要增长引擎 [7] - 2025年公司将强化跑步品类优势，培育新兴品类，预期收入持平，力争毛利率持平或小幅提升，维持较高单位数净利润率 [7] - 维持中性评级，因客流量未明显回升、缺乏显著催化剂，管理层财务指引保守，目标价基于13倍2025年市盈率 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位24.05港元，低位12.92港元，市值373.8537亿港元，日均成交量6642万股，年初至今变化-11.79%，200天平均价16.57港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|27,598|28,676|29,080|30,809|32,855| |同比增长（%）|7.0|3.9|1.4|5.9|6.6| |净利润（百万元人民币）|3,187|3,013|2,971|3,375|3,871| |每股盈利（人民币）|1.23|1.17|1.15|1.31|1.50| |同比增长（%）|-20.7|-5.1|-1.4|13.6|14.7| |前EPS预测值（人民币）|||1.26|1.48|| |调整幅度（%）|||-8.1|-11.2|| |市盈率（倍）|11.2|11.8|11.9|10.5|9.2| |每股账面净值（人民币）|9.44|10.14|10.40|10.68|11.39| |市账率（倍）|1.46|1.36|1.32|1.29|1.21| |股息率（%）|4.0|4.3|4.2|4.8|5.5|[6] 2024业绩回顾 - 销售286.76亿元，同比增长3.9%，超一致预期1.9%；毛利141.56亿元，同比增长6.0%，超一致预期2.7% [8] - 经营费用104.78亿元，同比增长7.0%，超一致预期2.0%；经营利润36.78亿元，同比增长3.3%，超一致预期4.6% [8] - 税前利润41.10亿元，同比下降3.4%，略低于一致预期0.8%；净利润30.13亿元，同比下降5.5%，低于一致预期2.8% [8] - 毛利率49.4%，提升1个百分点，超一致预期0.4%；经营费用率36.5%，提升1.1个百分点，与一致预期持平 [8] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|27,598|28,676|29,080|30,809|32,855| |主营业务成本|(14,246)|(14,520)|(14,671)|(15,474)|(16,428)| |毛利|13,352|14,156|14,409|15,334|16,427| |销售及管理费用|(9,793)|(10,478)|(10,792)|(11,224)|(11,673)| |经营利润|3,559|3,678|3,617|4,110|4,755| |财务成本净额|319|175|87|131|147| |其他非经营净收入/费用|378|256|256|256|256| |税前利润|4,256|4,110|3,959|4,498|5,158| |税费|(1,069)|(1,097)|(988)|(1,122)|(1,287)| |净利润|3,187|3,013|2,971|3,375|3,871|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|5,444|7,499|8,598|8,987|10,652| |有价证券|1|23|23|23|23| |应收账款及票据|1,206|1,005|1,150|1,134|1,119| |存货|2,493|2,598|2,554|2,779|3,040| |其他流动资产|4,510|9,404|9,301|9,363|9,436| |总流动资产|13,653|20,528|21,626|22,286|24,270| |投资物业|1,560|2,914|2,914|2,914|2,914| |物业、厂房及设备|4,124|4,610|4,490|4,850|5,063| |无形资产|221|235|132|163|189| |其他长期资产|14,650|7,421|7,423|7,421|7,419| |总长期资产|20,555|15,180|14,959|15,348|15,585| |总资产|34,208|35,708|36,585|37,634|39,856| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|5,046|5,675|5,857|6,197|6,600| |其他短期负债|2,223|1,911|1,911|1,911|1,911| |总流动负债|7,268|7,586|7,769|8,109|8,512| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|9|17|17|17|17| |其他长期负债|2,524|2,002|2,002|2,002|2,002| |总长期负债|2,533|2,019|2,019|2,019|2,019| |总负债|9,801|9,605|9,788|10,128|10,530| |股本|9,374|8,956|8,956|8,956|8,956| |储备及其他资本项目|15,032|17,147|17,841|18,550|20,369| |股东权益|24,407|26,104|26,797|27,506|29,325| |总权益|24,407|26,104|26,797|27,506|29,325|[13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|4,342|4,110|3,959|4,498|5,158| |折旧及摊销|1,046|1,156|1,591|1,868|2,162| |营运资本变动|(26)|637|184|70|83| |税费|(1,155)|(1,097)|(988)|(1,122)|(1,287)| |其他经营活动现金流|(144)|(486)|(175)|(330)|(253)| |经营活动现金流|4,063|4,320|4,572|4,982|5,864| |资本开支|(1,927)|(2,107)|(2,136)|(2,257)|(2,400)| |其他投资活动现金流|(545)|8|(51)|(44)|(29)| |投资活动现金流|(2,602)|3,313|(2,136)|(2,257)|(2,400)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|7|0|0|0|0| |股息|(2,174)|(789)|(1,337)|(2,336)|(1,799)| |其他融资活动现金流|0|(4,791)|0|0|0| |融资活动现金流|(4,201)|(6,185)|(1,337)|(2,336)|(1,799)| |汇率收益/损失|40|0|0|0|0| |年初现金|7,382|5,444|7,499|8,598|8,987| |年末现金|5,444|7,499|8,598|8,987|10,652|[14] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.232|1.170|1.154|1.311|1.503| |全面摊薄每股收益|1.227|1.170|1.154|1.311|1.503| |每股股息|0.554|0.585|0.577|0.655|0.751| |每股账面值|9.436|10.135|10.405|10.680|11.386| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|48.4|49.4|49.5|49.8|50.0| |EBITDA利润率|20.9|19.9|21.3|22.7|24.3| |EBIT利润率|12.9|12.8|12.4|13.3|14.5| |净利率|11.5|10.5|10.2|11.0|11.8| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|9.4|8.6|8.2|9.1|10.0| |ROE|13.1|11.9|11.2|12.4|13.6| |ROIC|12.8|11.7|11.0|12.2|13.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.9|2.7|2.8|2.7|2.9| |存货周转天数|63.0|64.0|64.1|62.9|64.6| |应收账款周转天数|27.5|27.8|27.2|26.2|25.1| |应付账款周转天数|43.2|42.9|41.9|42.3|42.2|[14]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 光伏制造受关税总体影响有限，高股息的运营商较具防守性 [1] - 市场对风险资产作一次性快速估值调整后，应调节风险胃纳 [1] - 新能源运营商不受关税直接影响，投资者或调整至防守性投资框架，高股息运营商较具防守性 [5] - 美国加征关税对中国光伏产能影响小，美国光伏装机需求或受抑制，但总体影响有限 [5] - 关注明确分红政策的运营商，以及海外因素影响较低的光伏制造企业 [5] 各部分总结 估值概要 - 报告研究的具体公司包括阳光电源、华润电力、中国电力等多家公司，多数公司评级为买入，部分为中性 [2] - 各公司有不同的目标价、收盘价、每股盈利、市盈率、市账率和股息率等指标 [2] 运营商板块分析 - 运营商不受关税直接影响，具公用属性的运营商受外部环境影响小 [5] - 2023 - 24年运营商分红比率提升，2025年预计高达40%，2025 - 26年股息率超6% [5] - 偏好分红政策明确的中国电力和龙源电力 [5] 光伏制造板块分析 - 美国此前已对中国光伏产品征高关税，中国基本不向美国出口，本次加征关税对中国光伏产能影响小 [5] - 美国光伏项目投资成本上升将抑制其装机需求，但美国仅占全球新增装机约10%，总体影响有限 [5] - 看好协鑫科技和信义光能 [5] 运营商板块数据图表 - 展示了运营商板块分红及盈利增长分析，包括盈利同比、分红比率、分红按年变化和股息率等数据 [6] 各子板块预测市净率图表 - 展示了交银国际覆盖的运营商、光伏玻璃、多晶硅子板块预测市净率区间 [7][9][11] 新能源行业覆盖公司图表 - 列出了交银国际新能源行业覆盖公司的股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业等信息 [13]

报告公司投资评级 - 交银国际继续给予荣昌生物买入评级和35.2港元的目标价，并将其选为医药板块重点推荐标的之一 [2] 报告的核心观点 - 泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品，安全性更优，能保证持续给药使患者病情长时间稳定；公司商业化推广策略清晰，看好gMG获批后对泰它西普销售放量的长期推动作用；看好公司持续控费努力下未来两年内扭亏为盈确定性增强、以及泰它西普海外注册路径逐步清晰 [2] 根据相关目录分别进行总结 泰它西普gMG III期数据情况 - 公司在美国神经病学会年会公布泰它西普治疗重症肌无力的中国内地III期研究结果，研究招募114例患者，泰它西普组和安慰剂组各57例，受试者基线病情比VYVGART® III期ADAPT研究更严重 [2] - 主要终点治疗24周时，MG - ADL评分较基线平均改善幅度泰它西普组达5.74分，安慰剂组0.91分，改善≥3分的患者比例泰它西普组高达98.1%，安慰剂组12%；QMG评分较基线平均改善泰它西普组8.66分，安慰剂组2.27分，改善≥5分的患者比例泰它西普组达87%，安慰剂组16% [2] - VYVGART治疗可能导致感染风险，泰它西普安全性明显更优，感染类AE发生率低于安慰剂组，且泰它西普优异疗效和安全性能保证持续给药，避免病情反复 [2] 商业化推广策略 - 泰它西普的gMG适应症上市申请已于2024年10月获受理并纳入优先审评，预计今年获批上市 [2] - 商业化策略包括增加神经免疫领域专线代表覆盖更多目标市场、加强医生教育推广核心竞争优势、鼓励临床专家探索病例收集反馈并建立专家分享平台 [2] 未来12个月重点催化剂 - 内地多项新适应症/新产品上市申报进展，如泰它西普的gMG、IgA肾病、干燥综合症，维迪西妥的2L HER2 + BC伴肝转移、1L UC联合PD - 1，以及RC28 [2] - 泰它西普海外III期进展年底有望完成入组 [2] - RC278等早期管线进展和出海前景 [2]

报告公司投资评级 - 报告给予荣昌生物买入评级，目标价为35.2港元 [1][2] 报告的核心观点 - 泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品，安全性更优，能保证持续给药使患者病情长时间稳定 [2] - 公司针对泰它西普gMG适应症商业化推广策略清晰，看好获批后对销售放量的长期推动作用 [2] - 继续给予公司买入评级和目标价，选为医药板块重点推荐标的，看好其未来两年内扭亏为盈确定性增强、泰它西普海外注册路径逐步清晰 [2] 各部分总结 泰它西普gMG III期数据情况 - 公司在AAN 2025上公布泰它西普治疗gMG的中国内地III期研究结果，研究招募114例患者，泰它西普组和安慰剂组各57例，受试者基线病情比VYVGART® III期ADAPT研究更严重 [2] - 主要终点治疗24周时，MG - ADL评分较基线平均改善幅度泰它西普组达5.74分，安慰剂组0.91分，改善≥3分的患者比例泰它西普组高达98.1%，安慰剂组12% [2] - 24周时QMG评分较基线平均改善泰它西普组8.66分，安慰剂组2.27分，改善≥5分的患者比例泰它西普组达87%，安慰剂组16% [2] - 泰它西普安全性明显更优，感染类AE发生率低于安慰剂组，VYVGART安全性限制其长期给药潜力，泰它西普能持续给药保持患者病情稳定 [2] 商业化推广策略 - 泰它西普gMG适应症上市申请于2024年10月获受理并纳入优先审评，预计今年获批上市 [2] - 商业化策略包括增加神经免疫领域专线代表覆盖更多目标市场、加强医生教育推广核心竞争优势、鼓励临床专家探索病例收集反馈建立专家分享平台 [2] 未来12个月重点催化剂 - 内地多项新适应症/新产品上市申报进展，如泰它西普的gMG、IgA肾病、干燥综合症，维迪西妥的2L HER2 + BC伴肝转移、1L UC联合PD - 1，以及RC28 [2] - 泰它西普海外III期进展年底有望完成入组 [2] - RC278等早期管线进展和出海前景 [2]

核心观点 - 荣昌生物泰它西普治疗gMG的III期数据优于已上市竞品，维持买入评级和35.2港元目标价，选为医药板块重点推荐标的之一 [1][2] - 消费行业多数公司受关税影响小，家电、潮玩等行业有应对策略，建议关注消费升级和市场细分领域投资机会 [3] 公司研究 荣昌生物 - 泰它西普治疗gMG的中国内地III期研究结果显示，主要终点治疗24周时MG - ADL评分较基线平均改善5.74分，安慰剂组0.91分，改善≥3分患者比例98.1%，安慰剂组12%；QMG评分较基线平均改善8.66分，安慰剂组2.27分，改善≥5分患者比例87%，安慰剂组16% [1] - 与VYVGART相比，泰它西普感染类AE发生率低于安慰剂组，优异疗效和安全性可保证持续给药使患者病情长期稳定 [1] 消费行业相关公司 - 海尔在美国本土化程度达95%，美的海外收入约占整体四成，美国比重低于两成，可通过优化供应链等降低关税压力，拓展中东等优势市场 [3] - 泡泡玛特凭借品牌和竞争力，通过合理价格策略维持优势，海外经营有灵活性和调整空间 [3] 行业研究 消费行业 - 覆盖公司大多不依赖出口美国，受关税影响小，整体需求稳定，个别行业需关注影响 [3] 全球主要指数 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|20,264|1.05|1.87| |国指|7,536|1.41|3.37| |上A|3,340|1.31|-4.93| |上B|251|0.49|-6.16| |深A|1,907|1.78|-6.84| |深B|1,151|0.64|-5.11| |道指|40,608|7.87|-4.55| |标普500|5,457|9.52|-7.22| |纳指|17,125|12.16|-11.32| |英国富时100|7,679|-2.92|-6.04| |法国CAC|6,863|-3.34|-7.01| |德国DAX|19,671|-3.00|-1.20| [4] 恒指技术走势 - 恒生指数20,264.49，50天平均线23,270.25，200天平均线21,048.65，14天强弱指数28.76，沽空84,695百万港元 [5] 主要商品及外汇价格 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|62.87|-17.46|-15.70%| |期金|2,968.40|11.41|12.90| |期银|30.32|0.58|4.88| |期铜|9,829.00|11.10|12.90| |日圆|144.77|9.13|8.56| |英镑|1.28|3.69|1.86| |欧元|1.10|7.18|6.60| |HIBOR基点变动（三个月）|4.58|0.00| |HIBOR基点变动（六个月）|4.58|0.00| |美国10年债息yield|4.30|-7.96|5.77| [7] 本周公布经济数据 |地区|日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|4月10日|CPI (同比) (3月)|/|2.8%| |中国|4月9日|CPI (同比) (3月)|/|-0.7%| |中国|4月9日|PPI (同比) (3月)|/|-2.2%| |中国|4月11日|社融|/|22300亿| [8] 交银国际最新研究报告 深度报告 - 12月3日，交银国际研究 - 勇立潮头，向"新"而行 [9] - 11月29日，新能源行业 - 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性 [9] - 11月28日，消费行业 - 2025年展望：消费持续温和复苏，把握结构性机会 [9] - 11月28日，互联网行业 - 2025年展望：需求复苏，看好估值吸引之优质平台 [9] - 11月28日，科技行业 - 2025年展望：一枝独秀还是百花齐放? [9] - 11月28日，汽车行业 - 2025年展望：增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地 [9] - 11月27日，医药行业 - 2025年展望：拐点已至，政策空间可期 [9] - 11月26日，金融行业 - 2025年展望：均衡配置，兼顾防御性与弹性 [9] - 11月26日，房地产行业 - 2025年展望：止跌回稳，温和复苏 [9] - 11月26日，全球宏观 - 2025年展望：谋定而动 [9] - 4月7日，全球宏观 - 新一轮关税冲击下的思考：外部压力与结构支撑 [9] - 4月3日，全球宏观 - "对等关税"的不对等 [9] - 4月2日，人形机器人行业 - 人形机器人系列（1）产业跃迁：政策驱动、技术拐点与场景革命的三重共振 [9] - 4月2日，宏观策略 - 均衡配置，静待转机后的弹性上涨机会 [9] - 4月1日，每月金股 - 四月研选：全球不确定性升温，港股以守待攻 [9] - 3月31日，全球宏观 - 海湖协议魅影，特朗普的改革理想与现实约束 [9] - 3月25日，宏观策略 - 港股回调后的分歧与等待 [9] - 3月20日，全球宏观 - 滞胀预期下的降息挑战—美联储3月FOMC会议点评 [9] 每日报告 - 4月9日，消费行业 - 关税政策扰动下的避风港：乳制品、体育用品、家电行业稳中求进 [9] - 4月8日，互联网行业 - 1季度本土手游流水同比 + 5%；关注新游上线及稳健业务支撑估值修复 [9] - 4月8日，领展房托 (823 HK) - 中国香港零售仍大致维持稳定，股价回调提供良好买入机会 [9] - 4月8日，金融科技业 - 信贷科技行业：把握确定性 [9] - 4月8日，互联网及教育行业 - "对等关税"压力下估值下调，部分标的接近5年历史最低水平 [9] - 4月7日，医药行业 - 关税影响有限，但情绪波动或将短期持续，建议适时布局超跌标的 [9] - 4月7日，科技行业 - "对等关税"对科技行业影响深远，思考 [9] - 4月7日，汽车行业 - 关税落地，中国车企影响为零；加快零部件本地化和供应链区域化 [9] - 4月3日，恒基地产 (12 HK) - 整体租金收入和派息稳定，但物业开发周期仍有不确定性；维持中性 [9] - 4月3日，海尔智家 (6690 HK) - 内外销均环比提速；2025年1季度表现优于管理层全年目标 [9] - 4月2日，美的集团 (000333 CH) - 2024年业绩符合预期；B端业务加速及政策支持，2025年业绩预期正面 [9] - 4月2日，互联网及教育行业 - 2025年关注竞争格局稳定下的变现提升潜力及出海进展 [9] - 4月2日，固生堂 (2273 HK) - 财务模型更新 - 2024年业绩强劲势头不改，中医 + AI布局版图进一步清晰，维持买入 [9] - 4月2日，顺丰同城 (9699 HK) - 财务模型更新 - 即时配送场景持续扩充，规模化利润增长趋势显著 [9] - 4月2日，网龙网络 (777 HK) - 财务模型更新 - 业绩短期承压，关注欧美教育市场改善及游戏下半年改善的趋势 [9] - 4月2日，新特能源 (1799 HK) - 业绩符合预告，多晶硅售价回升，股价大跌后估值吸引 [9] - 4月2日，汽车行业 - 3月新能源汽车延续增长，关注上海车展新车型发布 [9] - 4月1日，锦欣生殖 (1951 HK) - 财务模型更新 - 业绩符合预期，政策红利 + 海外业务驱动长期成长确定性，上调目标价 [9] - 4月1日，恒瑞医药 (600276 CH) - 财务模型更新 - 创新药和对外合作推动业绩高增长，后续BD机会仍可观，上调目标价 [9] - 4月1日，卓胜微 (300782 CH) - 利润压力高于预期，下调至中性；期待2H25后利润回升 [9] - 4月1日，凯盛新能 (1108 HK) - 4季度亏损扩大，光伏玻璃价格近期强劲反弹有助减亏，维持中性 [9] 恒生指数成份股 |公司名称|股票代码|收盘价(港元)|市值(百万港元)|5天股价升跌%|年初至今升跌%|52周最高(港元)|52周最低(港元)|2024市盈率(倍)|2025E市盈率(倍)|2026E市盈率(倍)|2025E股息率(%)|2025E市账率(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |长和实业|1 HK|38.60|147,840|-11.97|-6.99|51.55|35.60|7.20|6.78|6.52|5.93|0.27| |中电控股|2 HK|61.30|154,871|-4.14|-6.13|71.50|59.70|13.37|12.55|12.13|5.13|1.43| |中华煤气|3 HK|6.48|120,916|-6.09|4.35|6.90|5.66|21.64|19.31|18.57|5.38|2.07| |汇丰控股|5 HK|71.70|1,286,796|-16.72|-5.41|92.05|61.85|7.14|7.11|6.63|7.13|0.95| |电能实业|6 HK|46.30|98,670|-3.64|-14.58|54.95|41.30|16.20|15.66|15.27|6.06|1.12| |恒生银行|11 HK|93.80|176,557|-11.01|-1.83|115.20|88.75|10.13|10.70|10.18|7.19|1.07| |恒基地产|12 HK|19.88|96,247|-11.45|-15.76|27.25|19.88|10.12|11.24|10.67|8.80|0.31| |新鸿基地产|16 HK|66.15|191,688|-10.18|-11.39|91.05|65.70|8.98|8.64|8.47|5.57|0.32| |银河娱乐|27 HK|25.55|111,703|-15.26|-22.58|43.30|25.55|13.06|11.37|10.27|4.26|1.41| |港铁公司|66 HK|24.10|149,786|-6.23|-11.07|30.45|23.45|8.68|8.70|9.46|5.37|0.78| |恒隆地产|101 HK|5.82|27,841|-13.78|-6.58|9.04|5.33|8.79|9.10|9.08|8.83|0.21| |吉利汽车|175 HK|14.32|144,274|-15.67|-3.37|18.98|7.47|8.04|9.76|7.80|3.59|1.33| |阿里健康|241 HK|4.23|68,020|-11.13|27.41|6.15|2.61|30.67|25.30|20.40|0.00|3.28| |中信股份|267 HK|8.37|243,486|-11.15|-9.12|11.04|6.82|3.94|3.48|3.33|7.73|0.28| |比亚迪电子|285 HK|29.10|65,568|-21.56|-30.80|60.60|23.60|NA|NA|NA|NA|NA| |万洲国际|288 HK|6.52|83,653|-10.56|8.49|7.29|4.92|6.90|7.22|7.00|6.94|0.98| |华润啤酒|291 HK|27.45|89,053|-5.34|8.71|38.60|22.10|16.68|14.70|13.31|4.06|2.28| |东方海外国际|316 HK|97.90|64,650|-12.43|-14.94|143.50|92.40|3.22|NA|NA|NA|NA| |康师傅控股|322 HK|12.96|73,022|-0.31|28.06|13.06|8.29|NA|NA|NA|NA|NA| |中石化|386 HK|3.78|90,756|-7.80|-15.06|5.43|3.76|8.95|8.04|7.43|8.30|0.52| |香港交易所|388 HK|301.60|381,192|-12.93|2.31|393.80|214.60|29.02|26.57|25.24|3.36|6.86| |创科实业|669 HK|73.00|133,119|-11.19|-28.78|121.8

报告行业投资评级 - 消费行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 整体需求稳定，多数公司受关税政策影响较小，但家电和潮玩等行业仍需关注关税政策影响 [4] - 长期建议在投资情绪企稳后，关注消费升级和市场细分领域的投资机会，如乳制品、体育用品、家电等行业整体需求较稳定，高端产品发展势头强劲，餐饮、啤酒等行业在整体需求复苏后更具弹性，泡泡玛特等企业可通过拓展海外市场提升竞争力 [4] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 - 报告对美的集团、格力电器、海尔智家等多家公司给出评级和目标价，如美的集团评级为买入，目标价87.22，收盘价70.23；中国飞鹤、李宁等部分公司评级为中性 [3] 行业受关税政策影响情况 - 多数公司不依赖出口美国，主要原材料国内采购，经营市场为中国和亚洲市场，受关税政策影响较小，但家电和潮玩等行业需关注 [4] - 家电行业本土化与出口并存，海尔智家在美国本土化程度高达95%，关税直接影响小；美的集团海外收入约占四成，美国比重低于两成，可通过优化供应链等降低关税压力 [4] - 潮玩行业多个海外市场引领增长，泡泡玛特品牌知名度和市场竞争力高，海外市场增长迅猛，经营具灵活性和调整空间 [4] 市场投资机会 - 长期建议在投资情绪企稳后，关注消费升级和市场细分领域投资机会，乳制品、体育用品、家电等行业整体需求稳定，高端产品发展好；餐饮、啤酒等行业需求复苏后具弹性；泡泡玛特等企业可拓展海外市场提升份额和盈利能力 [4] 交银国际消费行业覆盖公司情况 - 报告列出泡泡玛特、华润啤酒、百威亚太等公司的股票代码、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业等信息，如泡泡玛特评级买入，潜在涨幅32.2% [5]