报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过AI+战略有望实现降本增效对运营费用的优化，但短期利润或仍有下降压力 [2] - 基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，其中游戏维持5倍2025年市盈率不变，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [2] 股份资料 - 52周高位为12.78港元，52周低位为9.47港元，市值为55.6561亿港元，日均成交量为183万股，年初至今变化为2.54%，200天平均价为10.71港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,241|7,082|-26%|5,485|7,435|-26%|5,700| |游戏及应用|3,555|4,659|-24%|3,731|4,915|-24%|3,875| |Mynd.ai|1,685|2,421|-30%|1,752|2,518|-30%|1,822| |毛利润|3,428|4,655|-26%|3,690|4,930|-25%|3,836| |毛利率|65.4%|65.7%|-0.3|67.3%|66.3%|1.0|67.3%| |经调整运营利润|577|1,355|-57%|790|1,458|-46%|821| |经调整运营利润率|11.0%|19.1%|-8.1|14.4%|19.6%|-5.2|14.4%| |经调整净利润|530|1,194|-56%|701|1,278|-45%|725| |经调整净利率|10.1%|16.9%|-6.7|12.8%|17.2%|-4.4|12.7%|[6] 业绩回顾与展望 2024年业绩 - 公司总收入60.5亿元，同比降15%，其中游戏/Mynd.ai收入39.4亿元/21.1亿元，分别同比降6%/28%。游戏业务收入下降因战略优化生态与付费策略致魔域端游收入短期下降，但游戏内消费率改善；Mynd.ai收入下降因欧美地区教育市场短期挑战 [7] - 调整后净利润（剔除一次性非现金递延所得税影响）为7.1亿元，同比降25%。教育及游戏业务分部运营利润率分别为 -14%及23%，因收入规模下降导致利润率下降，游戏业务从2024年4季度开展AI赋能运营优化，费用节约效应将从2025年实现，Mynd.ai毛利率实现同比改善，因持续开展成本压缩措施 [7] 2025年展望 - 预计2025年业绩仍承压，游戏业务有望在下半年恢复同比增长，下半年有望上线游戏包括代号 - 龙，魔域再起。Mynd.ai预计2025年出货量仍为下降趋势，2026年或有改善空间。公司将继续贯彻费用收缩的战略，减小因收入规模下降导致的利润压力 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|7,101|6,047|5,241|5,485|5,700| |主营业务成本|(2,703)|(2,105)|(1,813)|(1,795)|(1,864)| |毛利|4,398|3,942|3,428|3,690|3,836| |销售及管理费用|(2,006)|(1,922)|(1,574)|(1,562)|(1,625)| |研发费用|(1,382)|(1,429)|(1,304)|(1,367)|(1,420)| |经营利润|1,010|591|550|761|791| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,148|623|577|790|821| |财务成本净额|(268)|(148)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|(4)|3|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(103)|310|200|200|200| |税前利润|635|756|750|961|991| |税费|(188)|(642)|(150)|(192)|(198)| |非控股权益|103|197|103|103|103| |净利润|550|311|703|872|896| |作每股收益计算的净利润|550|311|703|872|896| |Non - GAAP标准的净利润|962|718|530|701|725|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109| |有价证券|329|215|215|215|215| |应收账款及票据|702|454|736|481|763| |存货|405|238|286|314|346| |其他流动资产|1,313|2,280|942|985|961| |总流动资产|4,990|5,685|4,691|4,275|4,393| |物业、厂房及设备|2,422|2,315|2,559|2,597|2,616| |无形资产|1,193|1,096|1,610|1,816|2,042| |合资企业/联营公司投资|43|50|50|50|50| |其他长期资产|1,734|1,285|1,296|1,317|1,339| |总长期资产|5,392|4,746|5,515|5,780|6,047| |总资产|10,382|10,431|10,206|10,055|10,440| |短期贷款|1,033|1,729|1,729|1,729|1,729| |应付账款|1,518|1,284|1,605|1,349|1,671| |其他短期负债|885|1,401|1,278|1,288|1,300| |总流动负债|3,436|4,414|4,612|4,366|4,700| |其他长期负债|772|152|156|159|163| |总长期负债|772|152|156|159|163| |总负债|4,208|4,566|4,768|4,525|4,863| |股本|39|39|39|39|39| |储备及其他资本项目|5,856|5,787|5,360|5,452|5,500| |股东权益|5,895|5,826|5,399|5,491|5,539| |非控股权益|279|39|39|39|39| |总权益|6,174|5,865|5,438|5,530|5,578|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|635|756|750|961|991| |合资企业/联营公司收入调整|4|4|4|4|4| |折旧及摊销|250|401|514|557|602| |营运资本变动|105|167|(57)|(76)|34| |利息调整|(300)|(300)|(300)|(300)|(300)| |税费|(102)|(78)|(83)|(86)|(90)| |其他经营活动现金流|523|102|254|67|64| |经营活动现金流|1,115|1,052|1,082|1,128|1,305| |资本开支|(276)|(163)|(334)|(334)|(334)| |投资活动|0|0|(5)|(6)|(6)| |其他投资活动现金流|(639)|(712)|(238)|(472)|(519)| |投资活动现金流|(915)|(875)|(577)|(811)|(859)| |负债净变动|289|692|0|0|0| |权益净变动|(129)|0|0|0|0| |股息|(887)|(440)|(462)|(485)|(509)| |其他融资活动现金流|(968)|(122)|(36)|(63)|(94)| |融资活动现金流|(1,695)|130|(498)|(548)|(603)| |汇率收益/损失|35|(50)|8|(2)|(15)| |年初现金|3,701|2,241|2,498|2,513|2,280| |年末现金|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109|[15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |全面摊薄每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.801|1.351|1.008|1.332|1.379| |每股股息|1.661|0.829|0.870|0.913|0.959| |每股账面值|11.037|10.970|10.264|10.437|10.528| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|17.7|16.4|20.3|24.0|24.4| |EBIT利润率|14.2|9.8|10.5|13.9|13.9| |净利率|7.7|5.1|13.4|15.9|15.7| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|19.7|16.9|20.8|24.6|25.0| |经营利润率|16.2|10.3|11.0|14.4|14.4| |净利率|13.5|11.9|10.1|12.8|12.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|5.1|3.0|6.8|8.6|8.7| |ROE|8.6|5.2|12.4|15.9|16.1| |ROIC|13.9|8.0|7.4|10.6|10.9| |其他| | | | | | |流动比率|1.5|1.3|1.0|1.0|0.9| |存货周转天数|81.8|55.7|52.7|61.0|64.6| |应收账款周转天数|34.9|30.0|30.0|30.0|30.0| |应付账款周转天数|204.6|191.3|191.3|191.3|191.3|[15] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |777 HK|网龙网络|中性|10.48|10.20|-2.7%|2025年04月02日|游戏| |其他公司信息（部分展示）|百度、快手、欢聚集团等公司有不同评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [13]| | | | | | |