报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度央行引导资金收紧，打断收益率快速下行趋势，市场对“适度宽松”预期修正，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，债市向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲线平坦化上移 [4][7] - 一季度央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素，1月初至春节前央行监管趋严和资金收敛驱动短端调整，长端持稳；春节后至3月17日货币预期修正与权益行情压制债市，收益率上行至季度高点；3月17日以来央行资金面平稳，权益行情暂缓，收益率向下修复 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1利率债市场：债市向正carry逻辑回归 - 2025年一季度央行引导资金收紧，市场对“适度宽松”预期修正，权益科技主题催化和经济“开门红”提振风险偏好，债市向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲线平坦化上移 [4][7] 阶段复盘：收益率由低位向上回调，曲线熊平 第一阶段（1月至春节前）：银行负债压力放大，短端表现不及长端 - 1月至春节前同业存款外流、政府债券供给前置和春节取现放大银行缺口压力，央行引导资金面收敛，负carry环境下短端品种调整压力明显，1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，DR007月度中枢上行22BP至1.93%，10y国债下行5BP至1.63%，下行斜率放缓 [13] - 1月初部分机构和踏空资金进场，债市做多情绪强，10年国债到期收益率加速下行至1.59%；1月7 - 13日央行约谈和暂停国债买入使长端收益率向上调整；中旬收益率在1.65%附近震荡，14日央行维稳市场情绪使收益率短暂企稳；15 - 20日债市回归资金面交易，资金价格走高，短端回调，长端平稳；下旬央行重启逆回购但降准预期落空，短端调整，长端在配置盘保护下回到1.63%，收益率曲线平坦化 [13] 第二阶段（春节后至3月17日）：降息预期修正与赎回扰动，债市调整由短及长 - 春节后至3月17日资金偏贵，存单发行提价，权益市场风险偏好提振，市场对“适度宽松”预期修正，债市调整由短及长，赎回扰动下债市向正carry回归，10年国债到期收益率最高上行至1.90% [18] - 2月初春节后资金价格季节性回落，10y国债到期收益率短暂突破1.6%，随后股市行情启动，债市暂缓，短端上行幅度大；2月中旬至24日银行缺负债，资金价格抬升，权益偏强，债市调整由短及长，10y国债到期收益率震荡上行至1.76%；24日至月末收益率在配置盘保护下回到1.7%下方 [19] - 3月初至月中两会前夕央行维稳资金面，债市情绪谨慎，长端收益率盘整；5日两会政府工作报告公布，6日经济主题记者会使市场修正对“适度宽松”的理解，债市负carry交易逻辑破坏，收益率向上调整触发赎回扰动，10年国债到期收益率升至季度高点1.90% [21][23] 第三阶段（3月17日至3月末）：资金价格持稳，债市边际修复 - 3月中至月末税期、季末央行投放积极，MLF、OMO改革，权益市场情绪降温，收益率缓慢修复至1.8%附近 [25] - 3月中税期央行加码投放，债市企稳修复；临近季末央行呵护资金面，市场对资金宽松预期好转，但DR007价格维持1.8%稳定，资金“贵但平稳”，收益率逐步修复至1.8%附近；月末收益率围绕1.8%波动 [25]