报告核心观点 - 两会对全年经济目标和稳增长政策符合预期，1 - 2 月经济数据良好，基本面延续修复态势，但对市场影响有限；3 月股债震荡，债市走弱呈“熊平”行情；后续债市维持震荡，短期内防御为主，关注短端存单、短端利率债交易机会，长久期产品选高利差保护久期规避波动 [3] 2025 年 3 月中国资本市场回顾 中国资本市场走势回顾 - 两会和 1 - 2 月经济数据使基本面修复，对市场影响有限，3 月股债震荡，上证指数月内涨幅 0.45%，债市受多因素影响调整，30Y/10Y 国债收益率上行超 8 个 bps [4][11] - 利率债和信用债收益率显著调整，分“极致调整”与“缓步修复”两阶段；利率债长端利率先升后降，信用债隐含 AA + 城投债曲线走陡，高等级信用利差小幅收窄 [12] 债市一级发行情况 - 3 月政府债发行压力增加但可控，地方债、国债、政金债均有发行，今年财政前置特征明显 [17] - 二季度政府债净发行有“4 月低谷”规律，预计 4 - 6 月政府债净融资规模分别为 1.0、1.1、0.8 万亿元，4 月或成局部洼地 [18] 资金面跟踪 - 1 月下旬以来资金利率收紧，与国债倒挂，3 月中旬以来利差均值 60bp，资金收敛成债市走向主线；3 月资金价格回落，机构杠杆率下降，质押式回购成交量回升 [25] - 4 月资金面将边际转松，受季节性因素、降准概率高、财政支出和政府债净发行规律影响 [26] 中债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 1 - 2 月经济数据开门红，除出口受贸易战影响回落，六大口径经济数据稳健增长，3 月制造业 PMI 回升，经济弱复苏、供给强于需求 [34] - 工业增加值同比增长，新兴产业产能增速高，传统产业改善；社零同比增长，非必选消费品和部分地产后周期消费改善；固定资产投资增速上升，基建、制造业投资增长，地产投资仍弱 [34][35][37] - 1 - 2 月出口同比增速回落，进口同比下降，贸易顺差高位；就业方面，1 - 2 月城镇调查失业率回升，符合季节性规律 [38][39] - 2 月 CPI、PPI 同比回撤，CPI 受春节错位和食品、交通等价格下降影响，PPI 降幅收窄，生产资料价格略回升 [52][53] - 2 月社融新增同比多增，存量增速回升，信贷新增同比少增，M1 同比回落；预计今年金融数据维持高增速，受政策、低基数、化债影响 [63][65] - 3 月 PMI 回升，生产和新订单指数上升，装备和高技术制造业表现好，非制造业 PMI 回升，建筑业因淡季回落 [71][75] - 货币政策方面，预计 Q2 或恢复国债买入，降准等可期，但上半年政策利率降息或缺位；汇率压力缓解，4 月降准可期，宽货币、财政基调持续 [76][79] 海外经济 - 外资持有中国债券规模回落，中国货币政策受美联储加息掣肘，需关注海外经济数据和美联储动态 [83] - 3 月 FOMC 会议维持利率不变，放缓缩表速度；美联储下调经济预期，对就业市场表述转为“放缓”，政策路径分化明显 [86][88] - 3 月经济数据多空交织，GDP 预测值为负，零售、地产销售和非农数据放缓，通胀和薪资增速回落，就业市场有韧性，地产销售回升但受高利率影响 [89][94] - 美国经济面临下行风险，预计上半年 10Y 美债回落，中美利差收窄，人民币贬值风险缓解，央行政策重心或转向经济增长和就业 [95] 2025 年 4 月中债市场展望及配置策略 - 1 - 2 月基本面修复，后续需内需承接，财政和刺激内需政策主导经济走势；货币政策宽松持续，4 月降准概率高 [96][97] - 资金面 4 月继续边际转松，央行态度是债市关键变量，4 月可能是长端利率下行窗口，关注高久期利差保护和短久期高票息品种，债市中长期走强趋势不变 [98]