报告核心观点 - 预计在经济“类滞胀”和财政部影子“QE”两因素共振下，Q1 - Q2期间美债市场有望迎来一波牛平行情，10年期美债低点在4%左右，10Y - 2Y美债利差逐渐收敛甚至倒挂，推荐做多长久期美债的标的，如TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [3][7][118] 2025年3月美国资本市场回顾 美国资本市场走势回顾 - 3月经济数据多空交织，经济数据与特朗普关税担忧主导资产价格，美股呈震荡下行走势，10Y美债在【4.15 - 4.35】%区间震荡 [13] - 截止3月底，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数涨跌幅分别为 - 4.19%、 - 5.75%、 - 8.21% [13] - 长端美债利率较去年12月高点回落，短端利率下行幅度不及长端，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动 + 8.1、 + 7.4、 - 0.3、 - 10.6个bps [14] - 利率期货市场对政策路径定价更乐观，预计美联储在2026年1月结束降息，终端利率在【3.25% - 3.5%】区间，较2月回落近20个bps，较去年12月极值回落超70个bps [14] - 10Y - 2Y美债利差收于32.2bp，较2月回升10.3个bps；30Y - 10Y美债利差回升至27.8bp，较2月回升3.4bps，利率曲线呈“牛陡”特征 [14] 美债一级发行和供需情况 - 3月美债发行总规模为2.15万亿美元，一级市场美债拍卖指标优于2023年11月，二级市场不同期限美债收益率回落，杠杆型基金对10年及以上美债期货空头头寸回落 [19] - 供给端，3月短期国库券发行规模和比例处高位，美债发行规模环比基本持平2月，预计Q1净融资规模为8150亿美元，Q2为1230亿美元，债务上限问题可能5 - 6月迎拐点 [20] - 需求端，3月美债拍卖数据较2月回暖，短端美债间接投资者配售比例、投标倍数等有变动，后续财政部将维持现有债务融资结构，海外机构加大美债配置力度 [21][24] 美债市场流动性跟踪 - 美债市场流动性从“量”“价”维度观察，3月货币市场利率回到低位波动状态，SOFR利率运行中枢回落至【4.3% - 4.35%】区间 [44] - 截止3月26日，商业银行准备金规模回升至34505亿美元，财政部一般账户规模回落2429亿美元，ON RRP月内中枢回落，后续余额将回落至0 [45][47] - 美联储缩表可能持续至2025年下半年，直至EFFR - IORB利差收敛至0 [47] 美债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 3月FOMC会议维持联邦基金利率不变，放缓缩表速度，将每月美国国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元 [63] - 美联储下调经济预期，对就业市场表述转为“放缓”，政策路径点阵图分化更明显，预计2025、2026年各降息2次 [63][64] - 经济基本面数据多空交织，GDP预测值下修，零售/地产销售和非农数据放缓，CPI和薪资增速回落，零售、耐用品订单有韧性，地产销售弱势，就业市场有韧性 [75] - 2月CPI和PCE同比分别为2.8%、2.5%，CPI和核心CPI同比回落，预计2025年通胀横盘震荡，上半年CPI及核心CPI中枢分别不低于2.5%和3% [81][82] - 2月非农新增就业15.1万人，失业率回升至4.14%，职位空缺数和V/U比例回升，就业市场有走弱迹象，但仍处平稳区间 [89][91] - 2月地产销售回升后承压，高利率环境下复苏不确定，长周期看购房需求或致房价明年反弹 [102] - 3月美国综合PMI回升，非制造业PMI为拉动项，但制造业PMI回落至荣枯线之下，企业预期悲观，制造业PMI回暖存不确定性 [107][111] 2025年4月美债市场展望及策略 - 经济基本面呈现“类滞胀”迹象，通胀无大幅上行基础，经济短期内“类滞胀”，“软着陆”是基本情形 [115] - 货币政策取决于经济数据，Q3前利率调整门槛高 [115] - 供需方面，财政部延续发行短债策略压制长端美债期限溢价，海外配置需求增加，美债“抛售潮”缓解 [116] - 流动性方面，美债市场无较大流动性收紧压力，债务上限和季末效应对货币市场流动性冲击可控 [117] - 短期美债或在Q1 - Q2迎来“牛平”行情，10Y美债利率低点为4%，推荐做多长久期美债标的 [118]