报告行业投资评级 报告对多家公司给出“Buy”评级，包括阿里巴巴、百度、哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐、同程旅行、携程、拼多多、小米、美团、网易、京东等；部分公司为“Neutral”评级，如汽车之家、爱奇艺、微博等；还有部分公司为“Sell”评级，如北京光环新网科技、东买、中公教育、芒果超媒、心动公司等 [34]。 报告的核心观点 - 中国互联网公司多数营收和利润超预期，预计未来两个季度商品和服务支出同比基数相对较低，前瞻性预测将趋于稳定 [1] - 人工智能仍是长期主题，近期关注焦点从人工智能基础设施转向人工智能应用，未来3 - 6个月预计会有更多模型和人工智能代理/助手推出，以维持投资者对该主题的兴趣 [2] - 投资者对中国消费相关股票和国内政策支持受益股的关注度增加，预计京东将继续从以旧换新计划中受益，拼多多从2025年第三季度起将受益于较低的同比基数 [11] - 地缘政治事件是中国互联网公司全球扩张过程中的一个反复出现的主题，投资者更倾向于在港上市或两地上市的公司，而非仅在美国上市的公司 [11] 根据相关目录分别进行总结 我们对中国互联网子行业的偏好及更新后的关键股票建议 - 继续偏好游戏、出行和电子商务子行业，股票选择采用双管齐下的策略，即关注国内政策受益股和具有坚实全球业务基础的防御性游戏股 [36] - 各子行业关键买入建议：游戏板块为腾讯、网易；本地服务与出行板块为满帮集团；电子商务板块为京东、拼多多；互联网垂直领域为小米、携程；教育板块为好未来 [36] - 对大型/超大型股的观点：腾讯凭借独特的微信生态系统和全球游戏资产，有望在宏观周期中实现盈利复合增长；阿里巴巴在国内电商市场地位稳定，阿里云收入增长迅速，有望受益于多项驱动因素；拼多多是基于投资回报率的营销工具先驱，具有良好的风险回报比；小米处于多年增长轨迹的开端，未来有多个股价催化剂；美团在食品配送领域保持领先地位，具有复合增长潜力；京东是国内消费政策的受益者，有望实现估值倍数扩张 [37][39] 第四季度业绩关键数据及2025年展望：按子行业划分 - 电子商务：竞争格局趋于正常化，各公司GMV增长率趋同，对国内消费政策刺激的受益程度也趋同，但在货币化和商家生态系统方面的战略优先级有所不同 [41] - 游戏：相对健康的细分领域，受宏观逆风影响较小，创新玩法提升了定价能力，PC/主机游戏在中国和全球市场均有增长，移动游戏价格更亲民，人工智能在游戏开发中的应用不断增加，监管前景良好 [42][44] - 广告：生成式人工智能驱动的广告技术升级，提升了社交媒体/娱乐平台此前未充分货币化流量的变现能力，基于效果的广告平台增长持续超过媒体类平台，腾讯凭借独特的微信生态系统和人工智能代理潜力，处于最有利的地位 [45] - 本地服务：美团在食品配送领域保持主导地位，到店业务竞争格局合理；满帮集团在整车货运匹配领域持续占据主导地位，订单量增长势头良好，司机抽成率有提升空间 [47] - 互联网垂直领域：各公司表现不一，如BOSS直聘招聘需求正在复苏，人工智能举措带来潜在变现机会；携程受监管风险、竞争加剧和出境游恢复缓慢等因素影响；小米处于多年增长轨迹的开端，受益于生态系统扩张和核心战略投资 [50][54] - 娱乐：音乐业务在付费用户和每用户平均收入增长之间取得战略平衡，直播电商竞争格局进一步恶化 [50] 附录：中国互联网之旅/业绩公布后NDR要点笔记链接 - 3月25 - 27日在北京和上海与16家公司的投资者进行了会面，并与字节跳动火山引擎（云）的一名前员工举行了专家会议，参会公司包括哔哩哔哩、滴滴、满帮集团、万国数据、京东、京东物流、BOSS直聘、贝壳、快手、美团、网易、网易云音乐、新东方、微博、携程、有道等 [53] - 对部分公司的要点总结：哔哩哔哩广告业务增长前景明朗；腾讯有望抓住人工智能广告技术/代理机会；贝壳3月房屋交易趋势积极；快手人工智能战略和变现潜力显著；满帮集团交易收入增长势头良好；网易全球扩张信心增强；BOSS直聘招聘需求正在复苏；美团核心利润稳定增长，同时对商家/骑手生态系统、Keeta和人工智能进行投资；京东物流预计今年营收加速增长；京东近期势头强劲，有多个长期增长和利润率驱动因素 [54]