报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 14.98 元 [5][69] 报告的核心观点 - 公司作为全球玻纤龙头，已走出周期底部，毛利率逐季修复 [2][5][69] - 玻纤需求结构性回暖，供给压力测试期步入尾声，价格有望向上 [3][5][69] - 公司是成本管控典范，产品结构与基地布局构筑核心竞争力 [4][5][69] 根据相关目录分别进行总结 全球玻纤龙头，走出周期底部 - 截至 2025 年 2 月底，公司粗纱总产能 289 万吨、在产 259 万吨，电子纱 27 万吨，全球市占率 25%、国内 40%；国内 4 个、海外 2 个生产基地，2024 年海外收入 59.3 亿元、占比 37.4% [2][15] - 2025 年产能增量来自九江智能制造 2 线 20 万吨（2 月已点火 1 条 10 万吨）和桐乡 3 线技改扩产至 20 万吨 [15] - 全球玻纤行业寡头竞争格局稳定，公司产能、收入规模领先，2024 年玻纤及制品业务收入 154.8 亿元，约为行业第二两倍，毛利率 24.34%，领先 6.67pct [16] - 2024 年 3 月下旬公司宣布复价，直接纱复价 200 - 400 元/吨、合股纱 300 - 600 元/吨，24H2 价格稳定在 3600 - 3700 元/吨 [20] - 24Q4 公司单季度毛利率 28.58%，较 24Q1 回升 8.45pct，行业走出周期底部 [25] 需求结构性回暖、供给压力测试尾声 需求：风电纱迎量价齐升，潜在弹性方向关注电子 + 出口 - 风电纱：2024 年全国风电设备公开招标量 164.1GW、同比 +90%，预计 2025 年新增装机 115GW、增速 31%；2024 年 11 月公司风电纱产品复价 15 - 20%，2025 年起涨价落地，吨净利有望修复；风电景气时，头部厂风电纱产品结构占比提升，普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低 [28][30] - 电子布：22Q2 - 24Q1 行业长期亏损，近 2 - 3 年供给新增偏少；公司在 7628 电子布环节领先，掌握定价权；2 月 24 日起主流企业上调 7628 价格 0.3 元/米，假设涨幅落地且成本不变，有望增厚公司 2.32 亿元归母净利 [32][33][40] - 出口：2024 年我国玻璃纤维纱及制品出口量 212.0 万吨、同比 +13.1%，金额 30.32 亿美元、同比 +6.2%；玻纤外需敞口超 50%，欧洲基建和新能源资本开支重启，有望成出口潜在增量 [41][44][45] 供给：压力测试步入尾声，25H2 新增产能预计将下降 - 25Q2 是最后压力测试期，25H2 新增产能预计下降，国内需求回升，中低端玻纤价格或向上 [45] - 2023 年净新增产能 25 万吨，2024 年 9 月以来净新增 54.5 万吨，预计 25H1 净新增 48 万吨，25H2 仅东方希望 1 线可能点火且时间不确定 [45][46] 一季度库存表现好于预期，期待后续价格弹性 - 24Q4 - 25Q1 产能投放有压力，但 2025 年 2 月末行业库存 81.7 万吨，较 2024 年 11 月仅上升 1.0 万吨、垒库 1.3%；中低端产品价格平稳，3 月 20 日国内 2400tex 无碱缠绕直接纱成交价 3600 - 3800 元/吨，均价 3833 元/吨 [49] 成本管控 + 产品结构，核心竞争力继续增强 成本优势拆解 - 整体规模优势：公司在产产能 259 万吨，超行业第二、三名总和，有原材料采购规模优势 [50] - 单位窑炉规模优势：单线产能迭代，产线规模大带来原材料、燃料单耗低优势 [50] - 叶腊石自给优势：公司四大基地离浙江近，2013 年收购磊石微粉 100%股权，保证采购价格及供应链安全 [50] - 浸润剂自给优势：公司大研发体系集聚玻璃配方、浸润剂配方和自制化工原料优势，浸润剂自给有优势 [50] 产品结构优势拆解 - 公司高端产品占比超 85%，价格调整中毛利率受影响小；24Q1 公司毛利率 20.13%，行业底部盈利韧性强 [53] - 风电纱高端产品持续迭代，E6 提高产品强度及耐腐蚀性能，E7、E8、E9 引领世界 [54][55] 基地布局优势拆解 - 应对“双反”，公司加快“走出去”，埃及基地产能 36 万吨、美国 9.6 万吨 [54][55] - 埃及基地盈利能力超国内，2024 年收入 17.02 亿元、占比 10.7%，净利润 3.18 亿元，净利率 18.7%；美国基地处于盈亏平衡线附近，2024 年收入 7.88 亿元、占比 5.0%，净利润 - 0.28 亿元 [55][57] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 玻纤及制品：预计 2025 - 2027 年单价分别为 4520、4560、4560 元/吨，销量分别为 320、335、357 万吨；电子布预计单价分别为 3.80、3.89、3.89 元/米，销量分别为 10、12、13.5 亿米；业务整体收入分别为 182.63、199.49、215.16 亿元，毛利率分别为 31.4%、33.2%、33.7% [62][63][64] - 电力：预计 2025 - 2027 年发电量分别为 5、15、18.5 亿度，收入分别为 2.88、8.63、10.64 亿元，毛利率稳定在 50% [65] - 费用率：预计 2025 - 2027 年销售费用率 1.25%，管理费用率 4%，研发费用率 3.40% [66] - 整体：预计 2025 - 2027 年营收分别为 188.65、211.25、229.04 亿元，同比增速分别为 19%、12%、8%，归母净利润分别为 35.31、42.10 和 45.90 亿元，同比增速分别为 44%、19%、9% [67][68] 投资建议及估值 - 可比公司 2024 - 2026 年平均 PE 分别为 22x、14x、11x，公司目前股价对应 2024 - 2026 年 PE 在 21x、15x、12x，估值相当 [69] - 看好公司优势，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 35.31、42.10 和 45.90 亿元，现价对应动态 PE 分别为 15x、12x、11x，给予 2025 年 17 倍估值，目标价 14.98 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [69]