报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年公司目标营业总收入增长9%左右符合市场预期，考虑中期分红后合计分红比例75%，另有30 - 60亿回购，目前已回购16亿元，75%分红比例对应25E股息率3.6%，持续推荐公司配置价值 [4] - 预计公司25 - 27年收入增速为9.1%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.5%/8.6%/8.1%；EPS为75.14/81.57/88.21元，公司股票现价对应PE估值为20.6/19.0/17.6倍 [5] 业绩简评 - 2025年4月2日公司披露24年年报，期内实现营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利862.3亿元，同比+15.4%；24Q4实现营业总收入510.2亿元，同比+12.8%；归母净利254.0亿元，同比+16.2%，实际披露略高于此前预告值1738/857亿元 [2] 经营分析 分产品 - 24年茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比+15.3%/+19.7%；24Q4实现营收448/53亿元，同比+13.9%/+5.1% [2] - 24年茅台酒/系列酒销量分别4.6/3.7万吨，同比+10.2%/+18.5%；吨价同比+4.6%/+1.0%，毛利率同比平稳 [2] - 基酒产量分别5.6/4.8万吨，同比 - 1.6%/+12.1%，期内1800吨茅台酒产能/8000吨系列酒产能将于25年释放，24年茅台酒销量/20年基酒产量为92%，21年茅台酒基酒产量+12%、25年供给增量有支撑 [2] 分渠道 - 24年直销/批发代理分别实现营收748/958亿元，同比+11.3%/+19.7%；24Q4实现营收229/272亿元，同比+8.7%/+16.8%；24年直销/批发代理销量分别同比+16.5%/+13.0%，吨价分别 - 4.5%/+6.0% [3] - i茅台渠道24年实现营收200亿元，同比 - 10.5%；24Q4实现营收52.6亿元，同比 - 29.9%；剔除i茅台后24Q4直销收入176亿元，同比+30%，预计与公斤装等非标加大直营拿货相关 [3] 表观质量 - 24年归母净利率同比 - 0.1pct至49.5%，其中毛利率持平，管理费用率 - 1.1pct/税金及附加占比+0.7pct [3] - 24Q4末合同负债余额95.9亿元，环比 - 3.4亿元，考虑营收+△合同负债后24Q4同比+5.6%，对应24Q4销售收现同比+1.0%；无需担忧茅台酒经销商的配额回款，高渠道毛利支撑；茅台系列酒批价回落对系列酒经销商回款积极性有扰动，24Q4末应收票据+8亿至19.8亿，主要也是系列酒经销商票据回款增加 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|189,983|205,593|221,957| |营业收入增长率|18.0%|15.7%|9.1%|8.2%|8.0%| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|94,387|102,463|110,804| |归母净利润增长率|19.2%|15.4%|9.5%|8.6%|8.1%| |摊薄每股收益(元)|59.492|68.642|75.137|81.566|88.206| |每股经营性现金流净额|53.01|73.61|64.71|69.59|75.14| |ROE(归属母公司)(摊薄)|34.65%|36.99%|36.92%|36.43%|35.86%| |P/E|29.01|22.20|20.62|18.99|17.56| |P/B|10.05|8.21|7.61|6.92|6.30|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|127,554|150,560|174,144|189,983|205,593|221,957| |增长率|/|18.0%|15.7%|9.1%|8.2%|8.0%| |主营业务成本|-10,093|-11,867|-13,789|-15,150|-16,345|-17,999| |%销售收入|7.9%|7.9%|7.9%|8.0%|8.0%|8.1%| |毛利|117,460|138,693|160,355|174,833|189,248|203,958| |%销售收入|92.1%|92.1%|92.1%|92.0%|92.0%|91.9%| |营业税金及附加|-18,496|-22,234|-26,926|-29,257|-31,661|-34,181| |%销售收入|14.5%|14.8%|15.5%|15.4%|15.4%|15.4%| |销售费用|-3,298|-4,649|-5,639|-6,269|-6,785|-7,103| |%销售收入|2.6%|3.1%|3.2%|3.3%|3.3%|3.2%| |管理费用|-9,012|-9,729|-9,316|-10,069|-10,691|-11,320| |%销售收入|7.1%|6.5%|5.3%|5.3%|5.2%|5.1%| |研发费用|-135|-157|-218|-238|-258|-278| |%销售收入|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%| |息税前利润（EBIT）|86,520|101,924|118,255|128,999|139,854|151,076| |%销售收入|67.8%|67.7%|67.9%|67.9%|68.0%|68.1%| |财务费用|1,392|1,790|1,470|1,549|1,713|1,877| |%销售收入|-1.1%|-1.2%|-0.8%|-0.8%|-0.8%|-0.8%| |资产减值损失|-15|38|-23|0|0|0| |公允价值变动收益|0|3|61|0|0|0| |投资收益|64|34|9|10|12|14| |%税前利润|0.1%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |营业利润|87,880|103,709|119,689|130,575|141,599|152,990| |营业利润率|68.9%|68.9%|68.7%|68.7%|68.9%|68.9%| |营业外收支|-178|-46|-50|-10|-11|-12| |税前利润|87,701|103,663|119,639|130,565|141,588|152,977| |利润率|68.8%|68.9%|68.7%|68.7%|68.9%|68.9%| |所得税|-22,326|-26,141|-30,304|-33,072|-35,864|-38,748| |所得税率|25.5%|25.2%|25.3%|25.3%|25.3%|25.3%| |净利润|65,375|77,521|89,335|97,494|105,725|114,229| |少数股东损益|2,659|2,787|3,107|3,107|3,262|3,425| |归属于母公司的净利润|62,716|74,734|86,228|94,387|102,463|110,804| |净利率|49.2%|49.6%|49.5%|49.7%|49.8%|49.9%|[12] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|58,274|69,070|59,296|66,144|72,318|79,200| |应收款项|158|102|2,033|2,902|3,140|2,280| |存货|38,824|46,435|54,343|62,261|71,648|82,847| |其他流动资产|123,489|111,696|138,435|150,907|165,956|182,511| |流动资产|220,746|227,303|254,108|282,213|313,062|346,838| |%总资产|86.8%|83.4%|85.0%|85.7%|86.2%|86.7%| |长期投资|386|9,330|5,552|5,552|5,552|5,552| |固定资产|21,951|22,047|24,021|25,016|26,285|27,306| |%总资产|8.6%|8.1%|8.0%|7.6%|7.2%|6.8%| |无形资产|7,420|8,950|9,101|9,672|10,432|11,181| |非流动资产|33,619|45,396|44,837|47,257|50,274|53,188| |%总资产|13.2%|16.6%|15.0%|14.3%|13.8%|13.3%| |资产总计|254,365|272,700|298,945|329,470|363,336|400,026| |短期借款|109|57|112|0|0|0| |应付款项|6,952|8,306|8,944|9,605|10,245|11,129| |其他流动负债|42,004|40,334|47,460|51,792|56,134|60,805| |流动负债|49,066|48,698|56,516|61,397|66,379|71,934| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|334|346|417|420|426|435| |负债|49,400|49,043|56,933|61,817|66,805|72,369| |普通股股东权益|197,507|215,669|233,106|255,641|281,257|308,958| |其中：股本|1,256|1,256|1,256|1,256|1,256|1,256| |未分配利润|161,302|172,983|182,787|206,384|232,000|259,701| |少数股东权益|7,458|7,988|8,905|12,012|15,274|18,699| |负债股东权益合计|254,365|272,700|298,945|329,470|363,336|400,026|[12] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|65,375|77,521|89,335|97,494|105,725|114,229| |少数股东损益|2,659|2,787|3,107|3,107|3,262|3,425| |非现金支出|1,703|1,900|2,108|2,065|2,301|2,558| |非经营收益|-1,253|-1,160|-898|-794|-918|-1,060| |营运资金变动|-29,127|-11,667|1,919|-17,476|-19,69