核心观点 - 3月资金面紧张缓解，经济数据稳中向好，利率债和信用债走势分化，违约金额略有下降；海外美国服务业景气度回升、核心通胀回落，欧日通胀回落、日本经济景气下滑；国内经济稳中向好但通缩压力仍存，货币政策实施适度宽松并加大协同配合；预计短期债市盘整，10年期国债波动区间【1.7%，1.9%】 [5] 各部分总结 2025年3月债券行情回顾 - 信用债收益率下行、信用利差收窄，1年国债等收益率有不同变动，短期限信用利差明显收窄 [9][11] - 3月货币市场资金利率均值下行，同业存单利率上行 [12] - 3月短期限信用债收益率下行显著，短期限信用利差大幅收窄 [21][22] - 3月中债市场隐含评级下调债券金额15亿、上调266亿，下调主体2个、上调主体5个 [26][30] - 3月无首次违约主体，违约金额37.8亿略低于上月，时代控股部分还本付息 [31] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国服务业景气度回升、新增就业小幅上涨，3月Markit制造业和服务业PMI分别为49.8和54.3，2月新增非农就业15.1万人、失业率4.1% [37][41] - 美国核心通胀回落、通胀预期保持高位，2月CPI同比2.8%、核心CPI同比3.1%，3月10年期通胀预期2.32% [42] - 欧日通胀回落、日本经济景气下滑，2月欧元区和日本CPI同比分别为2.3%和3.7%，3月综合PMI分别为50.4和48.5 [45] 国内基本面 - 四季度GDP平减指数较三季度小幅回升，第三产业回升明显，2024年四季度为1.9%，第一、二、三产业分别为 -1.8%、 -3.6%、6.7% [47] - 2月CPI同比由正转负、PPI同比小幅回升，CPI同比 -0.7%、核心CPI同比 -0.1%，PPI同比 -2.2% [50] - 1 - 2月工业生产稳步增长、高技术产业景气较强，工业增加值同比5.9%，细分行业和产品有不同表现 [53] - 1 - 2月固定资产投资增速回升，基建和地产投资显著改善，同比4.1%，制造业、基建、房地产分别为9.0%、10.0%、 -9.8% [57] - 1 - 2月社会消费品零售总额同比增速上升，同比增长4.0%，商品零售额和餐饮有不同表现 [61] - 1 - 2月进出口均有不同程度走弱，进口累计同比 -8.4%，出口累计同比2.3% [65] - 2月社融同比小幅回升，M2同比增长7.0%，社融同比增长8.2% [68] 国信高频跟踪与预测 - 3月国内经济增长高频指标持续上升，国信高频宏观扩散指数B持续上升，表现优于历史平均水平 [71][75] - 3月CPI同比或回升至 -0.1%，食品环比与季节性基本持平，非食品环比高于季节性 [76][81] - 3月PPI同比或持平上月的 -2.2%，上旬和中旬生产资料价格下跌，环比约为 -0.1% [82] - 2025年GDP增速预计为5.0%，四个季度分别是5.2%、4.9%、5.0%和5.0%；CPI增速预计为0.3%，PPI增速预计为 -1.3% [86] 货币政策回顾与展望 - 3月公开市场净回笼4,222亿，政策利率不变，7天逆回购利率保持1.5% [89] - 3月MLF小幅净投放630亿，操作方式调整为多重价位中标方式 [93] - 3月央行开展8千亿元买断式逆回购操作，连续三个月暂停公开市场国债净买入 [98] - 2025年第一季度例会货币政策更宽松，明确提出实施适度宽松政策、加大协同配合，推动社会综合融资成本下降 [102] - 6月前后可能成政策风格分水岭，上半年政策基调适用，Q2货币政策有望更积极，下半年若中美摩擦升级政策回“强调控” [105] 热点追踪 海外“负利率”的政策演变和启示 - 负利率概念源于19世纪，2008年后广泛实施，瑞典、丹麦、欧洲央行、瑞士央行和日本央行相继开启负利率时代 [107] - 负利率政策推出背景分两类，对抗本币升值压力（丹麦、瑞士）和刺激本国经济（日本、瑞典、欧元区） [125] - 汇率考量国家市场利率领先政策利率，经济考量国家多数也是市场利率领先 [144][154] - 负利率国家退出原因对应开启原因，一是汇率压力缓解，二是经济转暖 [163] - 多数时候市场利率对政策利率有提前反映，但超预期货币政策会领先市场 [183] 大势研判 - 近些年4月债券收益率变化不大，信用利差多数收窄，长期限品种信用利差在历史低位 [187][192][197] - 2025年违约风险可控，城投债和房企债务处理较妥善 [199][202] - 3年期品种持有3个月，不同等级票息可抵御不同幅度收益率上行 [203] - 债市牛转熊拐点未出现，短期债市盘整，短期品种有配置价值，长期利率品种有博弈价值，30年期品种预计最弱 [205][207]