报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台业绩略超预告，2025年目标稳中求进，上调2025 - 26年归母净利预测并预计2027年归母净利，维持“推荐”评级 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 贵州茅台2024年营业总收入1741亿元，同比增长15.7%，归母净利862亿元，同比增长15.4%，收入与利润略超预告；4Q24营业总收入510亿元，同比增长12.8%，归母净利254亿元，同比增长16.2% [4] 平安观点 主要数据 - 行业为食品饮料，大股东是中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股54.07%，实际控制人是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会，总股本1256百万股，总市值19459亿元，每股净资产185.56元，资产负债率19.0% [7] 业绩表现 - 2024年白酒收入1706亿元，同比增长15.9%，茅台酒/系列酒营收分别为1459/247亿元，同比分别+15.3%/+19.7%；4Q24白酒收入501亿元，同比增长12.9%，茅台酒/系列酒营收分别为448/53亿元，同比分别+13.9%/+5.1%；2025年目标营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] 渠道与市场 - 2024年注重传统渠道投放，优化线上投放节奏，直销/批发代理收入分别为749/960亿元，同比分别+11%/+20%；4Q24直销/批发代理收入分别为229/275亿元，同比分别+9%/+18%；2024年i茅台销售收入200亿元，同比 - 11%，4Q24销售收入53亿元，同比 - 30%；2024年国内/海外收入分别为1657/52亿元，同比分别+16%/+20%，4Q24国内/海外收入分别为487/17亿元，同比分别+13%/+26% [7] 财务指标 - 2024年毛利率（不含金融）91.9%，同比 - 0.03pct，4Q24毛利率92.9%，同比 + 0.3pct；2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/5.3%/0.13%/ - 0.8%，同比分别 + 0.2/ - 1.1/+0.02/+0.3pct，4Q24分别为2.8%/7.0%/0.15%/ - 0.6%，同比分别 - 0.8/ - 1.9/+0.03/+0.4pct；2024年归母净利率49.5%，同比 - 0.1pct，4Q24归母净利率49.8%，同比 + 1.5pct；截至4Q24，合同负债96亿元，环比 - 3亿元 [7][9] 股东回馈 - 2024年拟向全体股东每10股派发现金股利276.24元（含税），整体现金分红647亿元，占当期归母净利的75%；截至3月底，累计回购金额达16亿元 [11] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|170,899|187,647|203,410|218,869| |净利润(百万元)|86,228|94,832|103,381|111,597| |毛利率(%)|91.9|92.0|92.1|92.1| |净利率(%)|50.5|50.5|50.8|51.0| |ROE(%)|37.0|36.9|36.6|35.9| |EPS(摊薄/元)|68.64|75.49|82.30|88.84| |P/E(倍)|22.6|20.5|18.8|17.4| |P/B(倍)|8.3|7.6|6.9|6.3| [6] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|251,727|296,183|334,817|375,720| |非流动资产(百万元)|47,218|42,116|36,958|31,818| |资产总计(百万元)|298,945|338,299|371,775|407,538| |流动负债(百万元)|56,516|68,611|72,361|76,025| |非流动负债(百万元)|417|311|205|98| |负债合计(百万元)|56,933|68,923|72,565|76,123| |少数股东权益(百万元)|8,905|12,563|16,549|20,853| |归属母公司股东权益(百万元)|233,106|256,814|282,660|310,561| [12] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|170,899|187,647|203,410|218,869| |营业成本(百万元)|13,789|14,953|16,169|17,354| |营业利润(百万元)|119,689|131,999|143,891|155,318| |利润总额(百万元)|119,639|131,908|143,800|155,226| |净利润(百万元)|89,335|98,489|107,368|115,900| |少数股东损益(百万元)|3,107|3,657|3,987|4,304| |归属母公司净利润(百万元)|86,228|94,832|103,381|111,597| |EBITDA(百万元)|120,159|134,622|145,347|155,798| |EPS（元）|68.64|75.49|82.30|88.84| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|92,369|109,685|107,627|115,220| |投资活动现金流(百万元)| - 1,785|14,571|42|41| |筹资活动现金流(百万元)| - 71,068| - 68,843| - 74,029| - 79,230| |现金净增加额(百万元)|19,515|55,413|33,640|36,031| [13]