报告核心观点 - 25 年内需提振，看好线上消费领跑社零总额增长且渗透率提高，头部电商平台专注核心业务，竞争格局健康，投入优化用户体验和商家生态，核心收入有望加速，盈利能力提升，各平台发力 AI 和出海战略，云 +AI 推动产业变革，推荐阿里巴巴、拼多多、美团、京东 [4][71] 分组 1：理性竞争，平台专注核心业务增长 平台专注核心业务 GMV 增长 - 24Q4 线上消费与社零总额增速持平，全年线上渗透率提升，24Q4 社零总额 13.4 万亿元，同比增 4.03%，全国网上零售额 4.6 万亿元，同比增 4.04%，24 年实物商品网上零售额累计增速 6.5%，高于社零总体增速 3.0pct，线上渗透率 26.8%，较去年提升 0.8pct，25 年 1 - 2 月全国网上零售额增速 7.3%，高于社零增速 4% [7] - 24 年 Q4 快递业务量 513.1 亿件，同比增长 20.33%，高于实物商品网上零售额约 16.87pct，2024 年“双十一”日均包裹揽收量 5.5 亿件，同比增长 15.5% [7] - 以旧换新政策扩围，带电品类增长受益，2024 年超 3600 万消费者购买 8 大类家电以旧换新产品超 5600 万台，多数带电品类网络零售额双位数增长，2025 年国家安排 3000 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [11] - 平台注重 GMV 增长，拼多多、抖音市场份额提升，直播电商红利消退，行业格局趋于稳定，24 年抖音 GMV 增幅约 30%，较 23 年 80%明显下降，快手 24 全年/24Q4 GMV 增速 17.3%/14.4%，较上年同期放缓 [14] - 微信试水小店，探索社交电商模式，2024 年微信小店带货规模新高，GMV 增长 1.92 倍，订单数量增长 2.25 倍，春节期间周活跃用户规模涨至 3.74 亿，净增 2.4 亿，微信蓝包迭代，其他平台跟进 [16][18] 积极优化商家生态，货币化率同比稳中有升 - 平台改善生态，促进商家提质增效，如阿里蓝星计划、拼多多百亿扶持计划、京东春晓计划等，放宽“仅退款”政策，推进 AI 基础设施建设 [22] - 平台丰富广告工具，阿里货币化率提升，24Q4 客户管理收入同比增长 9%至 1008 亿元，京东平台和营销收入同比增长 13%，拼多多货币化率有望稳定 [24] 分组 2：国产 AI 引领科技创新，互联网云 +AI 推动产业变革 AI 创新迭代，国产 AI 引领技术与算力平权 - 国内外技术迭代与市场竞争升级，DeepSeek - V3 与 R1 系列发布，推理大模型进入平价时代，R1 性能比肩 GPT - o1，DeepSeek - R1 API 服务定价低，训练成本下降带来商业化性价比优势 [28][31] 互联网平台发力 AI 战略，Capex 投入预计大幅增长 - 互联网公司 Capex 上升，阿里、腾讯加大投入，阿里未来三年在云 +AI 硬件基础设施投入 3800 亿，腾讯 24Q4 资本开支超预期，25 年资本开支收入比例仍为低双位数 [34] - 国内大厂加速 AI 领域布局，多业务多生态模型迭代，阿里、腾讯等旗下 AI 模型跻身国际第一阵营，阿里 QwQ - 32B 性能领先 [35] - 底层能力突破支撑 AI 应用爆发，应用端布局加速，AI 模型推理成本下降，ROI 提升，阿里在应用端投入，与苹果合作，推出全新升级夸克 [38] 分组 3：主业增速表现延续分化，盈利整体超预期 收入端：平台增速趋势分化，AI、出海增长强劲 - 平台收入增速分化，阿里、京东营收增长加速，拼多多营收增速放缓，24Q4 阿里/京东/拼多多/美团营收同比增速为 7.6%/13.4%/24.4%/20.1% [42] - 核心业务持续增长，24Q4 阿里 CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为 9.4%/14.7%/17.1%/33.3%/18.9%，环比有不同变化 [44] - AI + 云成阿里发展重点，Capex 提升，FY3Q25 阿里云智能集团收入 317.42 亿元，同比增长 13%，预计云智能 FY26 增长提速、长期 EBITA 利润率提升 [47] - 海外业务增长强劲，拼多多海外业务放量，24Q4 交易服务收入 536 亿元，同比增长 33.3%，阿里国际数字商业集团业绩亮眼，24Q4 国际零售商业同比 36%达 315.53 亿元，美团海外业务高速拓张，预计 25 年加速布局中东 [53][54] 利润端：盈利持续超预期，核心业务投入，非核心业务减亏 - Q4 平台盈利超预期，24Q4 阿里巴巴/京东/美团/拼多多净利润为 511/113/98/299 亿元，同比 +6.0%/+34.3%/+125.1%/+17.2%，预计 25 年利润增速分化 [58] - 各平台专注核心及重点领域投入，24Q4 阿里淘天集团 EBITA/阿里国际数字商业集团 EBITA/京东零售经营利润/美团核心本地商业经营利润/拼多多经营利润分别同比有不同幅度增长 [60] - 非核心业务持续减亏，阿里本地生活业务减亏，美团新业务亏损收窄，预计 25 年美团新业务减亏速度略放缓 [64] - 24Q4 阿里/京东/拼多多/美团营销费用率为 15.2%/4.9%/28.3%/19.6%，同比分别 +2.3/+0.6/ - 1.6/ - 3.1pct [68] 分组 4：投资分析意见 - 25 年内需提振，看好线上消费，头部电商平台核心收入和盈利能力提升，各平台发力 AI 和出海战略，推荐阿里巴巴、拼多多、美团、京东 [71]