报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 出版行业主业稳健、分红意愿高，所得税免征后预计25Q1净利润普遍同增30 - 40%，当前股息率普遍在4%以上，看好出版板块高股息防御价值，关注AI教育业务带来新增量[1] 根据相关目录分别进行总结 教辅教材业务规模人口因素影响较大 - 教辅教材业务价格端相对稳定，业务规模主要受在校学生数影响，而在校学生数主要由该地区出生率决定，同时受到人口流动的影响[12] - 25 - 26年，广东、山东、四川、湖北仍将维持在校人口正增长，25 - 26年广东和山东省在校学生数分别预计同比增长+2.2%/1.7%和+0.8%/0.4%[2][12] - 从人口流动看，经济发达地区如浙江、广东、江苏人口流入维持增长趋势，进一步支持在校学生数的增长[2][13] 所得税免征政策有望带来25Q1利润高增 - 2025年，由于所得税免征政策，以及2024年低基数影响，预期税后净利润有显著改善，假设25Q1出版行业公司实际税率恢复到23Q1水平，则各公司25Q1净利润同比增速普遍在30 - 40%之间[3][18] - 按照2025年3月27日收盘价计算，出版行业25预期PE普遍在9 - 10左右，中原传媒/中南传媒/山东出版/南方传媒25预期PE分别为6.6/10.4/10.4/9.2[3][18] 出版板块分红率普遍提升 - 21 - 23年，大部分公司分红金额绝对值及分红率（23年按照扣非归母净利润计算）普遍提升[20] - 24年预计受税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归母净利润基数减少，但分红总额有望维持稳定[20] - 从动态股息率（按照2023年分红额、2025/3/28日收盘价）来看，中文传媒、时代出版、山东出版股息率在5%以上；浙版传媒、长江传媒、凤凰传媒、皖新传媒、中南传媒在4 - 5%之间[3][20] DDM估值下出版板块的分析 - 采用DDM估值，对出版行业主要地方国企进行估值，考虑到未来受在校学生数量影响，未来长期教育出版行业规模增长受限，假设各公司分红绝对值稳定不减，即未来永续分红额按照23年分红额计算[23] - 给出了主要出版公司的分红额、beta、股权资本成本、DDM估值及总市值等数据[24]