报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收167.58亿元同比+5.35%，归母净利润4.05亿元同比-4.76%；24年Q4营收48.72亿元同比+0.34%，归母净利润1.42亿元同比+16.22%，毛利率38.13%环比提升6.29pct [1] - 公司网络基础设施产品取得突破，在数据中心领域提升创新能力，AI - FlexiForce智算中心网络解决方案大规模交付，携手中移动发布AIGC智算网络新标准，还推出创新产品矩阵等 [2] - 公司积极拓展信创、视联网、车联网等领域AI应用，信创方面基于华为芯片打造整机并深化合作发布产品；视联网多款产品获许可证，在多行业实现突破；车联网两大业务并进，拓展多国市场，新系统实现市场突破 [2][3] - 考虑市场需求复苏平缓，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，看好AI智算中心网络趋势和运营商算力投资对公司的拉动 [3] 公司盈利预测与估值 盈利预测简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,908|16,758|20,089|23,417|26,427| |营业收入增长率|1.06%|5.35%|19.87%|16.57%|12.85%| |归母净利润（百万元）|425|405|510|622|728| |归母净利润增长率|-26.25%|-4.76%|26.15%|21.88%|17.03%| |EPS（元）|0.72|0.69|0.87|1.06|1.24| |ROE（归属母公司)（摊薄）|6.60%|6.06%|7.25%|8.36%|9.21%| |P/E|28|29|23|19|16| |P/B|1.8|1.8|1.7|1.6|1.5|[5] 利润表 |利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|15,908|16,758|20,089|23,417|26,427| |营业成本|10,140|11,049|13,139|15,225|17,106| |折旧和摊销|235|232|253|265|278| |税金及附加|76|71|90|105|118| |销售费用|2,212|2,176|2,612|3,161|3,568| |管理费用|776|862|984|1,101|1,242| |研发费用|2,663|2,345|2,873|3,308|3,700| |财务费用|1|-45|59|46|44| |投资收益|127|22|50|50|50| |营业利润|449|551|783|946|1,173| |利润总额|459|569|802|966|1,196| |所得税|-256|-211|-88|-106|-132| |净利润|715|780|890|1,072|1,328| |少数股东损益|290|375|380|450|600| |归属母公司净利润|425|405|510|622|728| |EPS(元)|0.72|0.69|0.87|1.06|1.24|[10] 现金流量表 |现金流量表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,370|330|-112|634|979| |净利润|425|405|510|622|728| |折旧摊销|235|232|253|265|278| |净营运资金增加|-130|1,356|1,696|1,032|922| |其他|840|-1,662|-2,571|-1,286|-948| |投资活动产生现金流|-665|-1,710|284|-218|-134| |净资本支出|-420|-669|25|-218|-134| |长期投资变化|164|168|0|0|0| |其他资产变化|-409|-1,209|259|0|0| |融资活动现金流|-784|-330|-1,121|-84|-545| |股本变化|10|-4|0|0|0| |债务净变化|251|781|-915|185|-233| |无息负债变化|289|-84|-25|774|694| |净现金流|-79|-1,696|-949|333|301|[10] 资产负债表 |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|15,401|16,529|16,332|18,141|19,662| |货币资金|4,350|2,958|2,009|2,342|2,643| |交易性金融资产|0|201|0|0|0| |应收账款|2,347|3,124|3,745|4,322|4,828| |应收票据|59|90|108|126|143| |其他应收款（合计）|98|99|119|138|156| |存货|4,145|4,470|5,316|6,160|6,921| |其他流动资产|120|244|244|244|244| |流动资产合计|11,379|11,484|11,696|13,502|15,118| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|164|168|168|168|168| |固定资产|1,390|1,356|1,344|1,228|1,050| |在建工程|20|1|76|95|90| |无形资产|178|237|282|325|368| |商誉|443|443|443|443|443| |其他非流动资产|286|674|674|674|674| |非流动资产合计|4,022|5,045|4,636|4,639|4,545| |总负债|6,303|7,001|6,061|7,020|7,482| |短期借款|926|1,706|792|977|744| |应付账款|2,079|2,145|2,550|2,955|3,320| |应付票据|1,465|1,138|1,353|1,568|1,762| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|24|49|49|49|49| |流动负债合计|5,982|6,781|6,013|6,972|7,433| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|82|47|47|47|47| |非流动负债合计|321|219|49|49|49| |股东权益|9,098|9,528|10,271|11,121|12,181| |股本|593|589|589|589|589| |公积金|1,620|1,576|1,576|1,576|1,576| |未分配利润|4,356|4,615|4,978|5,378|5,838| |归属母公司权益|6,433|6,679|7,042|7,441|7,901| |少数股东权益|2,665|2,849|3,229|3,679|4,279|[11] 盈利能力 |盈利能力（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|36.3%|34.1%|34.6%|35.0%|35.3%| |EBITDA率|4.8%|6.0%|5.2%|5.3%|5.7%| |EBIT率|3.1%|4.3%|3.9%|4.2%|4.6%| |税前净利润率|2.9%|3.4%|4.0%|4.1%|4.5%| |归母净利润率|2.7%|2.4%|2.5%|2.7%|2.8%| |ROA|4.6%|4.7%|5.5%|5.9%|6.8%| |ROE（摊薄）|6.6%|6.1%|7.2%|8.4%|9.2%| |经营性ROIC|11.5%|10.8%|8.1%|9.2%|10.7%|[12] 偿债能力 |偿债能力|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|41%|42%|37%|39%|38%| |流动比率|1.90|1.69|1.95|1.94|2.03| |速动比率|1.21|1.03|1.06|1.05|1.10| |归母权益/有息债务|6.56|3.79|8.32|7.21|9.89| |有形资产/有息债务|14.01|8.06|16.97|15.63|22.03|[12] 费用率 |费用率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|13.91%|12.99%|13.00%|13.50%|13.50%| |管理费用率|4.88%|5.15%|4.90%|4.70%|4.70%| |财务费用率|0.00%|-0.27%|0.29%|0.20%|0.17%| |研发费用率|16.74%|13.99%|14.30%|14.13%|14.00%| |所得税率|-56%|-37%|-11%|-11%|-11%|[13] 每股指标 |每股指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.25|0.25|0.38|0.46|0.56| |每股经营现金流|2.31|0.56|-0.19|1.08|1.66| |每股净资产|10.85|11.35|11.96|12.64|13.42| |每股销售收入|26.83|28.47|34.13|39.78|44.90|[13] 估值指标 |估值指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|28|29|23|19|16| |PB|1.8|1.8|1.7|1.6|1.5| |EV/EBITDA|20.6|18.2|18.0|15.9|13.9| |股息率|1.3%|1.3%|1.9%|2.3%|2.8%|[13] 市场数据 - 总股本5.89亿股，总市值117.25亿元，一年最低/最高12.04/24.24元，近3月换手率242.04% [6] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-5.96|15.55|14.28| |绝对|-6.57|18.01|23.47|[9]