报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025年4月6日 [2] 报告的核心观点 - 市场回暖，交投活跃，券商业绩底部回暖但集中度回落，行业营收和净利同比增长，证券投资收入大增，各业务表现分化，盈利集中度下降，ROE分化延续 [6] - 泛自营业务是整体业绩胜负手，收益率普遍回升，头部券商在泛自营收益率上有优势，行业加速布局做市业务，固收资产差异成业绩分化关键 [6] - 泛财富管理转型分化，有望加速回暖，头部券商聚焦零售获客，经纪业务佣金率下行，代销收入分化，券商资管规模回升但收入微降，公募基金规模稳健增长 [6] - 投行业务2024年触底，25年有望回升，承销保荐和投行资本化将贡献弹性增量，A股IPO和再融资规模骤降后有望恢复，债券承销规模增长 [6] - 国际化业务资本投入加码，盈利提速，头部券商加码海外投入，在区域布局及业务拓展上有差异 [6] - 投资建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业整体与格局变化 政策与市场双重驱动下，行业基本面盈利大幅回暖 - 2024年证券行业复苏明显，业绩同比大幅提高，全行业营业收入4511.69亿元，同比+11.15%，净利润1672.57亿元，同比+21.35% [14] - 2024年末行业总资产、净资产、净资本同比增长，剔除客户资金余额的杠杆水平平稳，行业ROE回升 [14][15] - 行业利润率触底反弹，2024年回升至37.07%，证券投资收入成增长主力，经纪、资管业务收入同比增长，投行、利息净收入同比减少 [18] 头部券商更具韧性，但中小券商盈利弹性更强 - 29家上市券商2024年归母净利润和营业收入同比增长，头部券商资本优势下降，中小券商扩表提速，总资产和净资产集中度下滑 [21] - 行业盈利集中度回落，头部券商仍具稳定性优势，ROE分化持续，头部高ROE优势延续 [25][28] 泛财富管理业务：市场回暖，加速转型 经纪及财富管理业务：交投回暖，产品端有望改善 - 2024年市场交易回暖，日均成交额同比增长21%，证券投资者数量增加，23家上市券商代理买卖证券业务净收入同比+9% [30][35] - 头部券商发力零售获客，股基市占率提升，证券经纪佣金率持续下行，财富管理客户规模提速，高净值客群扩容 [40] - 证券公司代销业务是财富管理转型关键，头部券商代销净收入及占比整体下滑，代销产品结构与收入分化发展 [44] 资管业务：降费落地、市场表现压制业绩改善 - 23家上市券商2024年资产管理业务净收入同比-3%，券商资管规模与产品数量上升，收入小幅下降，资管子公司设立加速，公募业务布局整合 [54][55][60] - 2024年公募基金费率改革深化，规模、增速提升，混合型基金规模占比及收入下降，头部基金公司非货规模排名稳定 [62][63][67] 资本中介业务：两融结构及利息率承压 - 23家上市券商2024年利息净收入同比下降14%，华泰证券与申万宏源逆势增长，融资融券制度持续调整，两融余额有变化，两融利息率下滑 [71][74][81] 泛自营业务：分化发展与业绩胜负手 自营业务：券商分化加剧，收益率普遍回升 - 近年来金融投资资产占比整体提升但分化加大，2024年申万宏源、中金公司和东方证券占比较高，23家上市券商投资收益合计同比+26.25% [83][88] - 2024年自营投资综合收益率显著回暖，中信证券、中金公司、国泰君安优势显著，银河、招商进步显著 [90] 固收投资：资配摆布与盈利分化 - 2024年债市震荡走牛，券商自营配置呈现“上半年加固收，下半年加权益”特征，固收占比显著提升，尤其是固收TPL占比 [95][97] - 固收资产会计计量方法使收益分析不直观，规模、结构差异是固收投资分化原因，部分公司固收收益“失真”程度较大 [102] 做市业务：头部券商稳健发展，债券做市助力新增长 - 做市业务可提升券商业绩稳定性与韧性，多家券商加大投入，截至2024年末，多家券商获批相关做市业务资格 [107] - 股票做市方面头部券商实力凸显，债券做市商数量扩大，2025年券商将优化做市业务策略和风险管理体系 [107][113] 投行与资本化业务：底部回暖进行时 境内股权承销见底，头部优势更为凸显 - A股股权融资探底，2024年IPO和再融资规模大幅下降，港股市场底部回暖，2025年内地企业港股IPO有望放量增长，中资离岸债券发行和全球并购市场规模增长 [114][115] - 投行业务收入整体下滑，2024年150家券商投行业务收入同比-35.47%，头部券商受政策影响增速减缓 [121][127] 国际化业务：海外优势布局与业务转型加速 - 头部券商加码海外资本投入，中信国际近六年总资产CAGR达40%，2024年华泰/中金/中信海外子公司利润占比行业领先，在区域布局及业务拓展上有差异 [6] 投资建议：一流投行优势突出，看好禀赋格局优化 - 建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商，如中金公司（H）/中国银河AH/国泰君安AH/中信证券AH/华泰证券AH等 [6]