报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度整体利率债发行规模大于一季度，但考虑到期后供给压力与一季度相仿，4月供给压力相较于2 - 3月或明显缓和，5 - 6月逐渐恢复，4月债市情况较为有利，10年期国债利率或向【1.6% - 1.7%】区间左端移动 [4][20] - 3月31日至4月6日信用债一级发行环比缩减，净融出小额，信用债估值下行，利差窄幅波动，低等级、长期限下行趋势更明显 [4][21] - 上周权益受关税影响震荡回调，转债指数跟跌，当前权益市场波动大，短期不是转债合适配置区间，建议谨慎，择券看好优质低价、大盘转债等防御品种 [4][23] 各目录总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债：4月或是供给压力缓和期 - 二季度国债发行额预计3.9万亿，净融资约1.19万亿，4 - 6月国债发行额预计分别约为11800、12950、14250亿，净融资预计分别为 - 226、6860、5254亿 [11] - 二季度政金债发行量预计1.87万亿，净融资0.73万亿，4 - 6月预计分别发行0.62、0.65、0.6万亿，净融资预计在0.01、0.39、0.33万亿 [13] - 4 - 6月地方债已公布发行计划显示发行额分别在4514、3592、4507亿，二季度地方债净融资预计大体在2.66万亿左右，4 - 6月分别为0.71、0.86、1.09万亿 [13] - 二季度政府债发行规模合计7.42万亿，净融资规模合计3.85万亿，4 - 6月净融资预计分别为0.68、1.55、1.61万亿；利率债二季度发行量预计9.29万亿，净融资预计4.58万亿 [15] 1.2 信用债：3月跌幅已被全面收回 - 3月31日至4月6日信用债一级发行1359亿元，环比缩减约53%，总偿还量降至1371亿元，小额净融出约11亿元 [21] - AAA、AA + 和AA/AA - 级平均票息分别约为2.26%、2.77%和2.41%，相比前一周分别下行4bp、上行28bp和下行26bp [21] - 信用债估值下行中枢约6bp，低等级、长期限下行趋势更明显，AA级5Y最多下行9bp；信用利差同步收窄，各等级、各期限信用利差仅±2bp内窄幅波动 [21][22] - 城投债个别高估值区域利差有所收窄，产业债各行业利差窄幅波动，房地产行业AA + 级估值仍明显上行 [22] 1.3 可转债：波动加剧，防御等待 - 上周权益受关税影响震荡回调，上证指数等多指数下跌，公用事业等涨幅居前，汽车等跌幅居前，日均成交额下行至1.13万亿元 [23] - 上周转债指数跟跌，中证转债指数下跌0.33%，平价中枢下跌0.4%，转股溢价率中枢上行1.5%，日均成交额下滑至482.42亿元 [23] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布3月CPI等，美国将公布4月密歇根大学消费者信心指数等 [24] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行7219亿政府债，其中国债预计发行额3900亿左右，地方债发行规模2019亿，政金债预计实际发行规模1300亿左右 [25][27][29] 2 利率债回顾与展望：宽货币预期升温 2.1 央行投放及资金面情况 - 季初央行逆回购投放缩量，当周逆回购合计6849亿，考虑到期后净回笼5019亿 [30] - 资金市场呈现跨月季节性变动，银行间质押式回购成交量下行后回升，月初资金利率回落，4月3日隔夜、7天DR利率较前周分别变动 - 9.6、 - 35.3bp至1.62%、1.7%，隔夜、7天R利率分别变动 - 12、 - 51.4bp至1.66%、1.74% [32] - 存单到期压力回落，二级收益率快速回落，3月31日当周发行规模为2724亿，到期规模为1064亿，净融资额为1660亿 [36] 2.2 债市情绪乐观 - 上周债市延续乐观情绪，宽货币预期再度修复，利率快速下行，4月3日，1 - 10年期国债收益率分别较前周变动 - 3.6、 - 4.9、 - 7.6、 - 7.7、 - 7.6bp至1.48%、1.53%、1.56%、1.65%、1.72%，各期限利率债中10Y农发债下行幅度最大，下行10.8bp左右 [50] 3 高频数据：商品房成交季节性抬升 - 生产端开工率分化，高炉开工率从81.96%变动至82.11%，半钢胎开工率从82.99%变动至81.75%等，3月中旬日均粗钢产量同比抬升，增速11% [59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持中性水平，土地成交量继续抬升，30大中城市商品房销售面积抬升，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动2.6%、 - 0.8% [62] - 价格端原油价格上行，铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动 - 0.3%，螺纹钢去库缓慢，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.6%、 - 1.3%、 - 0.1% [62] 4 信用债回顾：信用债跟随债市整体一同修复 4.1 负面信息监测 - 2025.3.31 - 2025.4.6债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业本周无相关情况 [89] - 合生创展集团有限公司、中国西部水泥有限公司海外评级被下调 [89] - 上海世茂股份有限公司、东旭光电科技股份有限公司等多家公司出现重大负面事件 [89] 4.2 一级发行：发行量环比腰斩，融入融出基本平衡 - 3月31日至4月6日信用债一级发行1359亿元，环比缩减约53%，总偿还量降至1371亿元，小额净融出约11亿元 [88] - 上周仅2只信用债取消发行，规模合计约13亿元，取消/推迟发行规模回落至今年以来低位 [91] - AAA、AA + 和AA/AA - 级平均票息分别约为2.26%、2.77%和2.41%，相比前一周分别下行4bp、上行28bp和下行26bp [91] 4.3 二级成交：收益率下行、利差窄幅波动 - 信用债估值继续下行，下行中枢约6bp，低等级、长期限下行趋势更明显，AA级5Y最多下行9bp [94] - 各等级、各期限信用利差仅±2bp内窄幅波动，除AAA级3Y - 1Y外，各等级期限利差全面收窄，中长期限AA - AAA等级利差收窄，短端持平 [94][96] - 城投债个别高估值区域利差有所收窄，产业债各行业利差窄幅波动，房地产行业AA + 级估值仍明显上行 [98][99]