报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头，依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级，有效提升客单价和盈利水平；同时在稳定线下基本盘的基础上，通过抖音渠道进行营销破圈，强化品牌势能并带动业绩快速增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为国内口腔护理行业龙头，旗下拥有“冷酸灵”“医研”“贝乐乐”“萌芽”等品牌，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域市占率约60% [1][12] - 公司构建了四大类产品矩阵，成人基础口腔护理为主要收入来源，近3年收入占比均在90%左右；构建了以经销、直供与电商模式为主的营销网络体系，经销模式是主要收入来源，近三年销售收入占比保持在70%以上 [12] - 公司发展历程可追溯到1939年，2023年正式上市；重庆市国资委为实际控制人，管理层市场化经营经验丰富 [13][17][19] - 公司业绩稳健增长，2019 - 2023年营收CAGR达9.9%，归母净利CAGR达22.3%；分品类看，成人基础口腔护理是主要收入来源，电动牙刷/口腔医疗美容2019 - 2023年营收CAGR分别为54.4%/214.1%；分渠道看，线下为主但电商收入占比持续上升，2019 - 2023年收入CAGR达53.1%；分区域看，销售收入在各区域分布基本均衡 [21][24][28][29] - 盈利能力方面，2023年后毛利率持续上行，2024Q1 - Q3达49.3%；净利率持续提升，2024Q1 - Q3为11.2%；费用率方面，销售费用率自2022年以来持续提升，2024Q1 - Q3提升至31.3%，管理和研发费用率基本稳定 [33] - 营运及现金流方面，营运能力稳定，应收周转天数小于10天，2024Q1 - Q3存货周转天数提升10天；经营性现金流净额稳定，随收入水平变化 [34] 行业介绍 - 行业进入平稳增长期，2023年国内市场规模达491.5亿元，预计2023 - 2028年以3%复合增长率增长；未来增长由量价齐增向价增过渡，2023年我国牙膏均价8.8元，与全球和美国有差距 [40][42] - 牙膏和牙刷是主要品类，2023年占比分别为60.9%/34.0%，2023 - 2028年CAGR预计1.83%/4.4%；漱口水/牙齿美白产品发展迅速，2018 - 2023年CAGR分别为17.1%/17.6%，2023 - 2028E预计6.6%/7.4% [47] - 牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是主要购买品类，抗敏感功效市场份额提升；“冷酸灵”是抗敏感细分领域领导品牌，2021 - 2023年线下零售市场份额占比分别为60.28%、61.75%和64.10% [50] - 目前仍以线下渠道为主，但线下增长强劲且占比下滑，2018 - 2023年CAGR为 - 1.3%；线上渠道快速提升，2018 - 2023年CAGR为11.2% [56] - 行业呈现品类升级特征，产品升级方面，国产品牌迭代灵活，能针对中国消费者特点作出差异化产品；渠道迭代方面，国货品牌对渠道营销玩法变迁更敏锐 [58][59] - 行业头部效应显著，2023年CR5/CR10市场份额合计达47.8%/64.8%，本土头部企业增速远超外资；对标海外，我国市场头部集中度仍有提升空间；国货崛起，2018 - 2023年国产品牌公司市场占比自23%提升至28.6% [60][64] - 牙膏头部效应显著，2023年前十厂商线下市场份额合计达80.58%，登康口腔等前四厂商达60.18%；登康口腔线下牙膏零售额市场份额占比为8.57%，行业排名升至第三、本土品牌第二 [68] - 牙刷行业集中度相对较低，竞争激烈；2024年上半年冷酸灵品牌牙刷线下市场零售额份额占比提升至5.64%，位居行业第二、本土品牌第二 [69] 公司产品优势 - 冷酸灵品牌定位抗敏感赛道，通过三十多年深耕建立深厚消费者心智，抗敏赛道线下市占率达60% [71][72] - 抗敏感产品需求进入爆发阶段，消费者对解决实际问题的产品付费意愿强，抗敏人群扩大，专业高端产品助进行业发展 [75][76][79] - 公司拥有多个创新平台和多项先进技术，研发团队专业结构互补、年龄结构合理，研发费用率维持在3%以上 [81] - 公司对核心抗敏技术进行多轮迭代，每款重要产品系列围绕技术突破展开，如“专研系列”依托双重抗敏感专利技术，“医研”系列依托生物活性玻璃陶瓷专效修复技术 [83][87] - 公司产品升级带来客单价和毛利率提升，“医研”系列单价高于此前系列；公司打造抗敏 + 系列实现产品系列衍生化发展 [88][91] 公司渠道优势 - 公司线上渠道占比持续提升，2024年上半年达22.9%；线下渠道是基本盘，通过精细化管控和差异化布局逆势增长 [93] - 线上策略方面，搭建成熟电商运营团队，采用市场化激励机制；构建满足线上发展的底层能力，包括精准触达用户画像、快速响应供应链、输出场景化内容、数据反哺研发 [96][98] - 抖音渠道实现快速拉新，自2024年5月以来持续高增速，2025年1 - 2月实现185%增长；构建自播与达播并举模式，医研系列销售占比持续提升 [99] - 传统平台电商加速开拓，天猫是第一大平台，2025年1 - 2月GMV增速65.1%；利用平台数据洞察和新品首发优势，缩短产品研发到上市周期 [105] - 公司通过私域运营等提升用户粘性与好感度，截至2024年6月30日，冷酸灵品牌私域沉淀会员133万 [109] - 线下渠道坚持县域提质等方针，2024年上半年市场占有率逆势提升；形成经分销商两级渠道管理体系，打造县域开发运作模式，实现对数十万家零售终端覆盖，应收账期良好 [110][111] 多元化扩张优势 - 公司将沿着“口腔大健康”主线，发展口腔护理、医疗、美容、资本管理四大业务板块 [114] - 口腔护理领域，围绕主要赛道提高核心品类品牌市场占有率，重点布局电动口腔护理品类；儿童系列已排名儿童牙膏市场前列，2024H1儿童牙膏/牙刷营收合计占比达8.1%；成人牙刷延续抗敏心智，2024年上半年营收逆势正增长，线下市场零售额份额占比提升至5.64%，位居行业第二、本土品牌第二 [115][120] - 电动牙刷产品围绕冷酸灵抗敏感核心，定位“净护平衡”，2024H1收入增速62.1%；公司在儿童电动牙刷和冲牙器等领域布局差异化产品，基于研发机制强化底层研发，打造数字化智能口腔系列产品 [122][123][125] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年实现归母净利润1.65/2.24/2.86亿 [4] - 综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价为47.4 - 51.9元/股 [4]