报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，目标价为 47.4 - 51.9 元/股 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是抗敏感口腔细分赛道龙头，依托研发技术积累完善大单品迭代升级，提升客单价和盈利水平 [4] - 公司稳定线下基本盘，通过抖音渠道营销破圈，强化品牌势能带动业绩快速增长 [4] - 预计公司 2024 - 2026 年实现归母净利润 1.65/2.24/2.86 亿 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是国内口腔护理行业龙头，旗下有“冷酸灵”“医研”“贝乐乐”“萌芽”等品牌，“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域占 60%左右市场份额 [12] - 公司构建了四大类产品矩阵，成人基础口腔护理是主要收入来源，近 3 年收入占比均在 90%左右 [12] - 公司构建了以经销、直供与电商模式为主的营销网络体系，经销模式是主要收入来源，近三年销售收入占比超 70% [12] 历史沿革 - 公司发展可追溯到 1939 年，1987 年“冷酸灵”诞生，2023 年正式上市 [13] 实际控制人与管理层 - 重庆市国资委为公司实际控制人，轻纺集团为控股股东，股权变动后实际控制人不变 [17] - 公司管理层市场化经营经验丰富，核心人员大多任职多年，董事长有近 40 年口腔行业从业经验 [19] 公司财务数据 - 公司业绩稳健增长，2019 - 2023 年营收 CAGR 达 9.9%，归母净利 CAGR 达 22.3%，2024 年前三季度收入和归母净利润分别增速 4.12%/9.54% [21] - 成人基础口腔护理是主要收入来源，电动牙刷/口腔医疗美容 2019 - 2023 年营收 CAGR 分别为 54.4%/214.1%，2024H1 收入占比分别达 0.7%/1.9% [24][26] - 公司仍以线下渠道为主，电商销售收入占比持续上升，2019 - 2023 年收入 CAGR 达 53.1%，2024H1 占比达 22.9% [28] - 公司销售收入区域分布基本均衡，南部和西部地区收入占比相对较高，南部地区经销商数量占比相对较高 [29] - 2023 年后公司毛利率持续上行，2024Q1 - Q3 达 49.3%/yoy + 5.1pct，净利率持续提升，2024Q1 - Q3 为 11.2%/yoy + 0.6pct [33] - 公司营运能力稳定，应收周转天数小于 10 天，2024Q1 - Q3 存货周转天数提升 10 天，经营性现金流净额稳定 [34] 行业介绍 行业现状 - 口腔护理行业进入平稳增长期，2023 年国内市场规模达 491.5 亿元，预计 2023 - 2028 年 CAGR 为 3% [40] - 行业增长由量价齐增向价增过渡，2023 年我国牙膏均价 8.8 元，与全球和美国有差距 [42] - 牙膏和牙刷是主要品类，2023 年占比分别为 60.9%/34.0%，漱口水/牙齿美白产品 2018 - 2023 年市场规模 CAGR 分别为 17.1%/17.6% [47] - 牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是主要购买品类，抗敏感牙膏 2023 年线下零售规模达 25.62 亿元，“冷酸灵”占领导地位 [50] - 我国仍以线下渠道为主，但线下渠道增长强劲，线上渠道快速提升，2018 - 2023 年 CAGR 为 11.2% [56] 行业特点 - 行业呈现品类升级特征，产品端国产品牌迭代灵活，能针对中国消费者特点做差异化产品 [58] - 渠道端国货品牌对营销玩法变迁更敏锐，社交电商崛起促使功能性口腔护理行业发展 [59] 行业竞争格局 - 我国口腔护理行业头部效应显著，2023 年 CR5/CR10 市场份额合计达 47.8%/64.8%，本土头部企业增速远超外资 [60] - 国货崛起，2018 - 2023 年我国前十大口腔护理头部公司中国产品牌市场占比从 23%提升到 28.6% [64] - 牙膏头部效应显著，2023 年前十厂商线下市场份额合计达 80.58%，登康口腔线下排名升至第三、本土品牌第二 [68] - 牙刷行业集中度相对较低，竞争激烈，2024H1 冷酸灵品牌牙刷线下零售额位居行业第二、本土品牌第二 [69] 公司产品优势 明确功效定位 - 冷酸灵品牌成立于 1987 年，专注“抗敏”赛道，通过广告语强化品牌认知，线下市占率达 60% [72] - 抗敏感产品需求进入爆发阶段，消费者对解决实际问题的产品付费意愿强，抗敏人群扩大，专业高端产品助进行业发展 [75][79][80] 研发抓手 - 公司拥有多个创新平台和多项先进技术，研发团队专业涵盖多领域，研发费用率维持在 3%以上 [81] - 公司围绕市场需求对核心抗敏技术多轮迭代，每款重要产品系列围绕技术突破展开 [83][87] 产品迭代与系列化 - 公司技术迭代带来客单价提升，“医研”系列单价高于其他系列，未来仍有提升空间，毛利率 2023 年开始提升 [88] - 公司打造抗敏 + 系列实现产品系列衍生化发展，覆盖更广阔人群 [91] 公司渠道优势 线上破局 - 公司搭建成熟电商运营团队，采用市场化激励机制，线上业务 2024 年发力，增速显著提升 [96] - 公司构建满足线上发展的底层能力，包括精准触达用户画像、快速响应供应链、输出场景化内容、数据反哺研发 [98] - 公司抖音渠道实现快速拉新，自 2024 年 5 月以来增速高，医研系列销售占比提升 [99] - 公司积极开拓传统平台电商，天猫是第一大平台，增速在抖音品牌势能外溢下提升，还利用平台数据开发产品 [105] - 公司通过私域运营等提升用户粘性与好感度，冷酸灵品牌私域沉淀会员 133 万 [109] 线下稳进 - 公司坚持渠道运作方针，2024 年上半年线下市场占有率逆势提升，牙膏线下渠道市场份额达 8.57%，跻身行业前三 [110] - 公司有丰富渠道管理经验，形成两级渠道管理体系，采用“一县一策”开发模式，覆盖数十万家零售终端 [110][111] 多元化扩张优势 口腔护理 - 公司围绕口腔清洁用品主要赛道提高市场占有率，重点布局电动口腔护理品类 [115] - 公司儿童系列排名儿童牙膏市场前列，2024H1 儿童牙膏/牙刷营收合计占比达 8.1% [115] - 公司成人牙刷延续抗敏心智，2024 年上半年营收逆势正增长，线下市场零售额份额占比提升至 5.64% [120] - 公司开拓电动牙刷产品，2024H1 收入增速 62.1%，在儿童电动牙刷和冲牙器等领域布局差异化产品 [123] 口腔大健康 - 公司未来将沿着“口腔大健康”主线，发展口腔护理、医疗、美容、资本管理四大业务板块 [114]