报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 随着锂价下行，澳矿出清开始，南美盐湖实际成本被低估，供应存在不及预期的可能，行业格局有望继续改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐藏格矿业、中矿资源、永兴材料、雅化集团、盐湖股份 [4] 根据相关目录分别进行总结 南美盐湖 24Q4 综述：成本被低估，多个扩产项目进度延后 - 锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显，2024 年 SQM 净利润 -4.1 亿美元，同比 -120%，雅宝经调整 EBITDA 为 11.4 亿美元，同比 -66%；24Q4 SQM 净利润 1.2 亿美元，同比 -41%，雅宝经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比扭亏为盈 [1][9] - 产能爬坡，24 年供给继续增加，24 年 SQM 锂盐销量 20.5 万吨，同比 +21%，Arcadium 盐湖提锂锂盐销量 4.2 万吨，C - O 盐湖碳酸锂产量 2.54 万吨，略超指引 [2][10] - 实际成本被低估，关注供给不及预期的可能，24Q4 SQM 单吨营业成本 0.69 万美元/吨等，南美盐湖项目盈利有限，部分亏损 [3][11] - Rincon 项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度延后，如 SQM 3 万吨扩产项目推迟至 2026 年等，未来该区域供给增速或将放缓 [4][13] SQM：产量继续增长，盐湖龙头扩产进度延后 - 业绩方面，2024 年公司营收 45.3 亿美元，同比 -39%，净利润 -4.1 亿美元，同比 -120%，24Q4 营收 10.7 亿美元，同比 -18%，净利润 1.2 亿美元，同比 -41% [16] - 锂业务业绩，2024 年营收 22.4 亿美元，同比 -57%，毛利 5.9 亿美元，同比 -74%，24Q4 营收 5.3 亿美元，同比 -33%，毛利 1.3 亿美元，同比 -42% [18] - 出货量 2024Q4 锂盐销量 5.8 万吨，环比 +13%，全年 20.5 万吨，同比 +21%；24Q4 锂盐售价 0.92 万美元/吨，同比 -41%；24Q4 锂盐营业成本 0.69 万美元/吨，同比 -37% [23] - 24Q4 单吨营业成本（不含权益金）0.57 万美元，环比 -6.6%，锂盐价格下跌，权益金同步下降 [25] - 扩产项目进度，智利 3 万吨扩产项目推迟至 2026 年，中国四川项目有扩产，澳大利亚项目按进度推进，2025 年自有矿权益产能将增至 27.5 万吨 [28] - 2025 年指引，销量预计同比 +15%至 23.6 万吨，资本开支预计约 11 亿美元，同比降 31.3% [29] Albemarle：销量继续增长，冶炼端项目出现放缓 - 业绩方面，2024 年营收 53.8 亿美元，同比 -44%，经调整 EBITDA 为 11.4 亿美元，同比 -66%，24Q4 营收 12.3 亿美元，同比 -48%，经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比 +180% [30] - 锂业务业绩，2024 年销量 20.3 万吨 LCE，同比 +27%，营收 30.2 亿美元，同比 -57%，24Q4 销量 4.9 万吨 LCE，同比 -10%，营收 6.2 亿美元，同比 -63% [33] - 项目进度，智利扩产项目继续爬坡，美国项目预计延后；澳大利亚项目暂停三期建设，中国部分项目有产线切换和停产维护计划 [39] - 2025 指引，销量规划增长 0 - 10%，资本开支下调至 7 - 8 亿美元，同比下调超 50% [40] Arcadium：多个扩产项目进度放缓，成本被低估 - 2024 年营收 10.1 亿美元，经调整 EBITDA 为 3.2 亿美元，24Q4 营收 2.9 亿美元，环比 +42.3%，经调整 EBITDA 为 0.7 亿美元，环比 +71.8% [44] - 扩产项目进度延后，28 年盐湖提锂产能将从 7.5 万吨增至 10 万吨，2024 年销量 4.2 万吨，24Q4 销量 1.3 万吨，环比 +53.7%，2025 年产量目标 5.8 万吨，同比增长约 38% [45] Hombre Muerto：扩产项目延后，投资强度较高 - 扩产进度延后，28 年产能计划从 3.2 万吨增至 5.7 万吨 LCE，远期规划 11.7 万吨 LCE [53] - Fénix 项目单吨运营成本 5500 - 6500 美元，1 万吨扩产项目延期至 28H1 投产，未来 3 万吨项目预计投资 15 亿美元，单万吨投资额 5 亿美元 [54] - Sal de Vida 一期 1.5 万吨产能投产时间延至 26H2，成本指引 6000 - 7000 美元/吨，二期 3 万吨产能规划资本开支 9 亿美元，单万吨投资额 3 亿美元 [55] Olaroz：产能继续爬坡，单吨成本 6500 - 7500 美元 - 产能继续爬坡，截至 24Q3 总产能 4.3 万吨，2025 年产量指引 3.1 万吨 [60] - 单吨运营成本 6500 - 7500 美元/吨 [60] Cauchari：投产进度延后，成本再度上调 - 2.5 万吨碳酸锂产能延期至 28 年后投产 [61] - 运营成本上调，24Q3 投产后单位运营成本约 6500 - 7500 美元 [61] - 2.5 万吨产能预计资本开支 6.5 亿美元，单万吨投资额 2.6 亿美元 [61] Cauchari - Olaroz：24 年产量略超预期，规划 DLE 产线降成本 - 一期 4 万吨产能 2023 年 6 月投产，二期规划 4 万吨产能，24Q4 准备投资申请 [64] - 2024 年产量 2.54 万吨，略超指引，24Q4 产量 0.85 万吨，环比增长 25%，平均产能利用率 85% [64] - 2025 年产量目标 3.0 - 3.5 万吨 [64] - 24 年 C1 现金成本 7131 美元/吨，24Q4 为 6630 美元/吨，计划增加 5000 吨示范线，25 年底调试 [64] 其它盐湖项目 - 紫金矿业 3Q 盐湖一期 2 万吨产能计划 25Q3 投产，二期规划 3 万吨产能 [68] - 赣锋锂业 Mariana 盐湖 2 万吨氯化锂产能 25 年初投产，PPG 项目进度放缓 [68] - 盛新锂能 SDLA 项目 2500 吨 LCE 产能运营中，Pocitos 项目早期勘探 [71] - 西藏珠峰 SDLA 3 万吨项目 24Q3 环评通过，进度不及预期 [72] - Argosy 暂停 Rincon 2000 吨项目运营，优先推进 12000 吨项目，美国项目勘探放缓 [72] - Eramet Centenario - Ratones 项目延期至 24 年底投产，预计 25 年产量 1 - 1.3 万吨 LCE，成本上调至约 5000 美元/吨 LCE [73] - POSCO Hombre Muerto 一期 2.5 万吨产能 24Q2 投产，二期产能下调，投产时间推迟至 25Q3 [74] - 力拓 Rincon 盐湖 3000 吨项目 24Q4 延期投产，28 年产能扩张至 6 万吨，预计投资 25 亿美元 [74] - Galan Lithium HMW 一期 0.54 万吨产能投产时间推迟至 26H1，远期规划扩张至 6 万吨 [75] - Lake Resources Kachi 盐湖一期 2.5 万吨项目 28 年投产，目前资源量 1060 万吨 LCE [76] - Lithium South HMN 盐湖项目设计产能提升至 1.56 万吨，24Q3 完成第一阶段环评 [79] 投资建议 - 建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐藏格矿业、中矿资源、永兴材料、雅化集团、盐湖股份 [4][80]