报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价96.6港元/股，现价64.75港元 [2] 报告的核心观点 - 康方生物核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进，国内产品销售稳健且费用管理有成效，2025年催化剂丰富，早期领域向ADC拓展，调整盈利预测后预计2025年扭亏为盈 [1][4][10][13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.3亿元（-53.1%），商业销售收入20.0亿元（+24.9%），授权费用收入减至1.2亿元致营收下滑，销售及营销开支10.0亿元（+12.5%），销售费用率50.0%（-5.5PCTs），研发费用11.9亿元（-5.3%），净亏损-5.0亿元，经营性净亏损-6.6亿（同期收窄16.7%） [3][18] 产品销售与费用管理 - 2024年产品收入整体20.0亿元（+24.9%），卡度尼利和依沃西纳入2025年国家医保，进入各省份双通道目录，与1000家医院准入合作，核心医院覆盖率80%、正式准入率30% [4][19] - 2024年各项费用率显著下降，研发费用降5.3%，因自建临床团队后部分外包服务转内部执行，销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率降5.5%，扣除一次性项目后经营性净亏损收窄17.0%至6.6亿元 [4][20] 核心管线临床进展 - 卡度尼利多项临床试验推进，如术后辅助肝细胞癌入组完成，联合仑伐+TACE治疗中期肝细胞癌等多项试验在入组中 [5][21] - 依沃西国内多项临床试验入组或启动，海外部分试验完成入组或在入组中，如国内联合化疗vs PD - L1+化疗治疗1L胆道癌在入组中，海外HARMONi试验完成入组 [6][9][22][24] - 其他管线依若奇（IL - 12/IL - 23）和古莫奇（IL - 17）治疗中重度银屑病提交NDA [9][26] 2025年催化剂 - 依沃西多项NDA/sNDA有望获批及数据读出，如国内单药头对头k药治疗1L PD - L1(+) NSCLC获批，HARMONI - 3顶线数据读出等 [10][27] - 卡度尼利治疗1L宫颈癌获批，肝细胞癌术后辅助数据读出；依若奇治疗中重度银屑病获批；派安普利治疗1L鼻咽癌获批；曼多奇预计25H2读出治疗成人特应性皮炎关键3期临床数据 [10][28][29][30][31] 早期领域拓展 - 5款候选新药进入临床或IND申报阶段，如AK138D1在澳洲进行1期剂量爬坡，AK146D1在1期剂量爬坡，AK139、AK135、AK150即将进入临床研究 [11][32][33][34][35] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 27年总收入为34.1/54.5/73.1亿元（前值：38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%，2025年扭亏为盈，净利润0.5亿元 [13][36] - 采用DCF模型估值，基于FY25 - 32现金流测算，WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD = 1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股（前值：68.2HKD/股） [13][36]